Focus Macro Chine : recul des réserves de change et dépréciation du yuan, le casse-tête chinois

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Par Thuy Van Pham, Économiste Marchés Émergents chez Groupama Asset Management

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[Thuy Van Pham]
En Chine, les réserves de change ont de nouveau baissé en décembre 2016. Elles sont passées à 3 011 milliards de dollars, soit une baisse de 41 milliards par rapport à novembre (cf. Graphique 1). Il s’agit de la sixième baisse consécutive. Son ampleur est toutefois moins marquée que celle observée en octobre et en novembre.

Le recul des réserves est expliqué principalement par l’effet volume, estimé en recul à 44 milliards de dollars, l’effet prix (change et valorisation des actifs) ayant contribué en revanche positivement (cf. Graphique 2). A ce jour, nous ne sommes pas en mesure de chiffrer les composantes en volume (excédent commercial, interventions de la Banque centrale sur le marché des changes et flux de capitaux). Rappelons que depuis septembre 2016, les ventes de devises de la POBC ont été le premier facteur explicatif du recul du volume des réserves de change (56 milliards de dollars en novembre). Les sorties de capitaux constituent l’autre grand facteur explicatif mais le rythme est resté relativement stable (à 31 milliards en moyenne).

 

Graphique 1Graphique 2

Alors que le yuan continue de se déprécier vis-à-vis du dollar, le nouveau recul des réserves suscite trois interrogations :

1/ Le yuan continuera-t-il de se déprécier contre le dollar ?

Le yuan a perdu près de 7 % de sa valeur contre le dollar en 2016. La devise  devrait se déprécier de nouveau cette année. Le contexte actuel (perspectives de hausses de taux de la Fed et risque de protectionnisme installé par la nouvelle administration américaine notamment) renforce les anticipations de nouvelles dépréciations de la monnaie chinoise à venir et déclenchent, parallèlement, les sorties de capitaux de la Chine, qui à leur tour, font baisser sa valeur vis-à-vis du dollar. Un cercle vicieux semble s’être installé.

2/ Jusqu’à quel point les autorités peuvent utiliser les réserves pour protéger la devise ?

Pour soutenir la monnaie, la Banque centrale a multiplié les interventions sur le marché des changes, ce qui fait baisser ses réserves. Si le mouvement est appelé à se poursuivre, les inquiétudes s’accroitront quant au niveau adéquat des réserves chinoises, celui en dessous duquel elles seraient considérées comme insuffisantes. Selon les mesures du FMI, en régime de change flottant et avec des contrôles stricts de capitaux comme le cas de la Chine, des réserves sont considérées comme adéquates ou optimales lorsqu’elles permettent de couvrir 5 % des exportations, 2,5 % de la masse monétaire, 30 % de la dette à court terme et 15 % des investissements de portefeuille. Au total, le niveau adéquat des réserves de change chinoises est estimé à 1 824 milliards de dollars (avec contrôles stricts de capitaux) en 2016.

A 3 010 milliards de dollars fin 2016, le niveau actuel des réserves est encore supérieur de 65 % à son niveau adéquat (cf : Graphique 3). Cependant, si celles-ci continuaient de baisser au rythme actuel de 40 milliards en moyenne par mois, elles convergeraient vers leur niveau d’adéquation d’ici environ deux ans. Il nous semble ainsi peu probable que les ventes massives de devises et la baisse des réserves de changes soient une solution durable de soutien au yuan pour les autorités chinoises.

3/ Comment freiner la baisse du yuan et les sorties de capitaux sans solliciter les réserves ?

Conscientes du risque encouru en puisant les réserves, les autorités ont recouru à d’autres mesures depuis le début de l’année :

  • Les mesures  » comptables  » : 1/ le fixing du cours pivot du yuan au plus haut niveau contre le dollar début janvier 2017; 2/ à partir du 1er janvier 2017, le nombre de devises du panier de référence du CFETS (China Foreign Exchange Trade Système) est passé de 13 à 24. Cette décision permet de réduire le poids du dollar (qui passe de 26,4 % à 22,4 %) dans le panier et par conséquent l’importance de l’appréciation de ce dernier contre le yuan. Ces mesures paraissent inefficaces, jusqu’à présent, pour calmer les pressions baissières sur le yuan. Le cours pivot et le panier de devises ne sont qu’une référence et l’effort effectué par les autorités pour maintenir la stabilité du panier n’est pas de nature à restaurer la confiance des investisseurs et  » booster  » le yuan face au dollar. D’ailleurs, le yuan s’est même apprécié contre le panier CFETS composé de 13/24 devises depuis septembre 2016 (cf : Graphique 4) ;
  • Les mesures  » administratives  » : parallèlement, les autorités ont cherché à sortir du  » cercle vicieux  » et freiner les mouvements de capitaux en mettant en place de nombreuses mesures de contrôle de change (restrictions des transferts internationaux et les transactions en espèces réalisés par les particuliers, autorisations aux entreprises publiques de ventes de dollars, restrictions des investissements directs chinois à l’étranger, etc.). Cette solution devrait permettre de  » calmer  » les pressions aux sorties de capitaux et les anticipations à la baisse du yuan. Elle va, néanmoins, à l’encontre des objectifs de moyen/long terme : libéraliser les flux de capitaux et faire du yuan une monnaie de réserve internationale.

En conclusion, les contrôles de change apparaissent comme une solution nécessaire pour freiner les sorties de capitaux. Le pilotage de la trajectoire du yuan vis-à-vis du dollar devrait se poursuivre. Une telle situation va ainsi à l’encontre des objectifs de rééquilibrage et de libéralisation de moyen terme, ce que les autorités mais aussi les marchés semblent ne pas tenir compte pour le moment.

Graphique 3Graphique 4