Gestion d’actifs assurantielle : quels enseignements tirer du dernier épisode de volatilité des marchés ?

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Par Claire Bourgeois - Directrice des investissements ALM chez Groupama AM.

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[Claire Bourgeois, Directrice des investissements ALM]
La volatilité historiquement faible observée en 2017, autant que l’épisode de hausse brutale subi au mois de Février, imposent une réflexion dans le cadre d’une gestion d’actifs assurantielle : comment les investisseurs institutionnels doivent-ils préparer, en amont, leurs portefeuilles à ces épisodes ?

 

Revenons sur les facteurs qui ont tiré l’indice VIX à des niveaux exceptionnellement bas en 2017. Cette « mise en sommeil » de la volatilité et la diminution constante de la perception du risque par les investisseurs s’expliquent non seulement par un cycle économique positif qui dure depuis près de 10 ans, mais aussi par le volontarisme des banques centrales, dont les politiques non conventionnelles post-crise ont permis de limiter toute détérioration importante des cours des actifs financiers.

Certains investisseurs ont choisi de vendre de la volatilité pour améliorer le rendement de leurs actifs. Il faut reconnaître que, dans un régime de volatilité basse, les sollicitations des Banques de Financement et d’Investissement sont nombreuses, pour inciter les investisseurs institutionnels à vendre de la volatilité sur des scenarii de marché extrêmes. Cette tentation existe car il s’agit d’un moyen de rehausser le rendement. La forte hausse de la volatilité ces dernières semaines a démontré que la stratégie n’était pas sans risque.

 

Réviser les rendements attendus… ou les primes de risque

Premièrement, il est essentiel de réviser tout simplement les rendements attendus. Dans un régime de volatilité basse, il existe peu de marge d’appréciation supplémentaire des actifs : dans ce contexte, les ratios de valorisation sont tendus et exacerbés par des flux d’investissement massifs eux-mêmes encouragés par une volatilité au point mort. Dans un régime de volatilité élevée, c’est la prime de risque des actifs risqués qui sera immédiatement revue à la hausse, car l’investisseur est en droit d’attendre une rémunération supplémentaire pour un risque plus élevé. Maintenir des primes de risque réalistes et non normées est indispensable à une allocation robuste, qui permette de bien vivre les chocs de marché lorsqu’ils adviennent.

Deuxièmement, une surveillance étroite du potentiel de plus ou moins-values au bilan est d’autant plus importante que le régime de volatilité est susceptible d’évoluer. Une volatilité basse trop longtemps augmente la probabilité de corrections violentes, il convient donc de s’assurer qu’en cas de choc, le bilan sera suffisamment liquide pour profiter de niveaux de marché attractifs, faire face à des rachats éventuels et limiter la volatilité de sa marge de solvabilité. L’enjeu du pilotage de la liquidité est in fine d’identifier le « seuil de douleur » du bilan. Ainsi, une allocation bien calibrée doit permettre de tirer profit d’un événement de marché du type de celui que nous avons connu en Février et donner l’opportunité de renforcer les actifs qui se sont dégradés.

 

L’occasion de mener un audit approfondi des portefeuilles

Troisièmement, s’il faut, comme évoqué, résister à la tentation de « vendre  » de la volatilité, les accidents de marché sont les rares fenêtres au cours desquelles une vente de volatilité peut s’envisager. Il faut dès lors favoriser les ventes de volatilité lors des quelques séances où celle-ci remonte : il ne s’agit pas de prendre un pari directionnel sur un marché donné, par exemple en achetant des produits (de type Cap spread ou Range Accrual*), mais de financer une protection du capital de produits indexés sur les actifs risqués. En veillant toutefois à ce que la volatilité longue ait remonté en sympathie avec la volatilité courte.

Quatrièmement, il est intéressant de profiter de cycles de faible volatilité pour renforcer les actifs risqués et la convexité des portefeuilles, sur la base de l’appétence au risque de l’institution et de sa capacité à augmenter ou non son SCR (Solvency Capital Requirment). Plusieurs stratégies existent pour optimiser le coût de capital sous Solvency 2, à l’instar des actions protégées qui ont pour spécificité le recours à une couverture optionnelle. Une volatilité basse est l’opportunité de rallonger les couvertures mises en place via des instruments dérivés à moindre coût.

Enfin, une volatilité basse donne aussi l’occasion d’un audit approfondi des portefeuilles, devant permettre des cessions d’actifs. Durant ces cycles, une compression des primes de risque obligataires est notamment observée et le potentiel de discrimination entre émetteurs s’avère faible. Le moment idéal pour séparer le bon grain de l’ivraie en cédant les émetteurs aux fondamentaux les plus faibles, premiers candidats à de fortes dépréciations quand la volatilité fera son retour.

En résumé, des marchés calmes et peu volatils ne riment pas avec passivité, loin de là. Absence de complaisance, rigueur et vigilance restent les facteurs clefs de succès pour bien se préparer aux épisodes de volatilité qui ne manqueront pas de se répéter !

 

*Cap spread : un Cap est un contrat de gré à gré procurant à l’acheteur une couverture contre une hausse des taux d’intérêt, au-delà d’un niveau prédéterminé. L’achat de « Cap spread » s’adresse à des emprunteurs à taux variable, qui souhaitent se garantir un niveau de taux plafond, via le paiement d’une prime réduite par rapport au cap classique.

 *Range Accrual : il s’agit d’un type de produit dérivé émis par une institution financière. Un investisseur recourant au Range Accrual bénéficiera d’une prime si l’indice de référence évolue entre deux niveaux prédéfinis.

 

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