Krach obligataire : chimère ou réalité ?

23/05/2018

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Par Gaëlle Malléjac, Directrice des Investissements Gestion Active et Christophe Morel, Chef Economiste chez Groupama AM.

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[Gaëlle Malléjac, Directrice des Investissements Gestion Active]

 

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[Christophe Morel, Chef Economiste]

 

Les conditions macroéconomiques demeurent relativement robustes. Quel regard portez-vous sur le cycle de croissance ?

Christophe Morel : Les indicateurs conjoncturels globaux militent encore en faveur d’une croissance stable et robuste. A ce stade, nous ne croyons pas à l’hypothèse d’une fin de cycle imminente, que certains observateurs anticipent au vu de la durée exceptionnelle de la reprise économique post-crise 2008-2009. Si, aux Etats-Unis, une situation de suremploi est constatée (avec un taux de chômage à 3,9% comparé à un taux de chômage structurel de 4,4%) associée à une hausse cyclique des salaires, qui évoluent désormais près de la borne haute du canal dans lesquels ils oscillaient ces derniers trimestres, nous sommes encore loin d’une inflation salariale excessive. Et nous observons que le cycle de production reste encore significativement en retard sur la demande, un facteur essentiel au maintien de la croissance économique.

 

Hausse des salaires américains, remontée des anticipations d’inflation, resserrement des politiques monétaires des banques centrales… tout concourt à une remontée des taux d’intérêt ?

Gaëlle Malléjac : Nous nous attendons à une poursuite assez logique de la hausse des taux. L’environnement économique devrait contribuer à la remontée des anticipations d’inflation et des taux réels. Notre scénario central est celui d’une hausse tendancielle des taux longs obligataires, dans un environnement pro-croissance et au moment où le dégonflement effectif du bilan de la Réserve fédérale américaine est en train de favoriser la reconstitution de la prime de terme aux Etats-Unis. L’environnement économique plaide pour une remontée des taux d’intérêt.

Christophe Morel : Pas forcément intuitif, un autre facteur, fondamental, s’inscrit en soutien à la hausse des taux : la démographie. La théorie du cycle de vie émet le postulat que les choix d’épargne des ménages sont assez différents en fonction des tranches d’âges, avec en l’occurrence de plus fortes capacités à épargner aux âges de 40 à 60 ans. Or, le vieillissement structurel de la population fait diminuer, en proportion relative, la part des 40-60 ans dans la pyramide des âges et conduit in fine, à un taux d’épargne global en diminution. En somme, la ressource financière se faisant plus « rare », elle se voit mécaniquement mieux rémunérée par des taux d’intérêt plus élevés. Cette évolution démographique contribue à la hausse des taux longs.

 

Quelle sera la puissance de cette hausse des taux ? 

Gaëlle Malléjac : La force et la soudaineté de cette hausse sont à relativiser. Il s’agit d’un  processus progressif, le niveau du taux obligataire souverain à 10 ans américain s’est déjà en grande partie normalisé, proche de 3,10% aujourd’hui. En zone euro, le potentiel de hausse est plus élevé, puisque les taux souverains de référence sont encore bien en retard ‒ et anormalement bas dans le contexte économique actuel ‒ par rapport à leurs pairs américains. Cela s’explique notamment par le décalage dans le temps des cycles de politiques monétaires, la Réserve fédérale (Fed) ayant resserré ses conditions bien plus tôt que la Banque Centrale Européenne (BCE), dont le programme de rachats d’actifs n’est pas encore totalement clôturé. Notre scénario central est donc celui d’une réduction de cet écart, via une hausse plus marquée de l’obligation d’Etat allemande (Bund) dans les prochains trimestres.

 

Pour autant, de nombreux investisseurs sont préoccupés par ce mouvement haussier. Faut-il craindre un krach obligataire ?

Christophe Morel : Nous ne croyons pas au scénario de krach obligataire, pour plusieurs raisons fondamentales. A la différence du krach obligataire de 1994, les banques centrales ont imposé un nouveau paradigme, post Grande Récession : elles ont pour principal objectif, assumé, la stabilité financière et le contrôle de l’ensemble de la courbe des taux. La Banque du Japon (BoJ), par exemple, s’est fixée un objectif explicite de ciblage des taux longs. Pour les autres banques centrales, cet objectif est plus implicite, mais nécessaire pour ne pas provoquer un resserrement des conditions financières. L’agilité des banques centrales et la lisibilité de leurs politiques constituent donc une force de rappel, qui circonscrit le risque de krach obligataire. N’oublions pas qu’au global, la liquidité des principales banques centrales n’augmente plus, mais ne diminue pas encore, preuve que le processus de normalisation est graduel.

Gaëlle Malléjac : Les banques centrales jouissent en effet d’une très grande crédibilité. Leur communication est relativement claire et la sortie des politiques non conventionnelles de la Fed et de la BCE est mise en œuvre de façon très progressive et pilotée. La remontée des taux directeurs de la Fed a été réalisée pour de bonnes raisons, selon un cycle vertueux de normalisation monétaire dans une conjoncture économique favorable. Nous anticipons une remontée tendancielle des taux à partir de niveaux encore relativement bas dans les pays développés, sans dérapage. Les anticipations d’inflation accompagnent la croissance, sans excès ni risque de surchauffe.

 

Quelle stratégie d’investissement privilégiez-vous ?

Gaëlle Malléjac : Nous maintenons notre position favorable aux obligations indexées à l’inflation. Nous restons par ailleurs sous-exposés aux taux allemands et sommes plus neutres sur la dette souveraine américaine compte tenu des niveaux de taux déjà atteints. Concernant le crédit, nous avons globalement baissé le curseur de notre exposition à cette classe d’actifs depuis le début de l’année, pour arriver à une position légèrement défensive. Notre exposition aux obligations d’entreprises passe surtout via le recours aux dérivés, de façon à obtenir le meilleur niveau de liquidité possible. Enfin, notre allocation en actions est en cours de rééquilibrage. En effet, nous diminuons progressivement notre pondération en valeurs cycliques relativement aux autres segments boursiers. Nous estimons que les actions cycliques ont déjà fortement profité de la conjoncture et recèlent désormais un peu moins de valeur relative.

 

Vous évoquez une remontée tendancielle, mais sans excès, des taux. Ce scénario pourrait-il être remis en cause par des aléas adverses ou exceptionnels ? Les taux de référence peuvent-ils, par exemple, baisser à nouveau ?

Christophe Morel : Un mouvement « structurel » de baisse des taux est  peu probable dans les prochains mois. Il faudrait un retournement brutal du cycle économique ‒ qui, comme nous l’avons exprimé, n’est pas du tout notre scénario central ‒ ou qu’un aléa politique assez puissant alimente un mouvement « risk-off », de fuite vers la qualité, de la part des investisseurs.

Gaëlle Malléjac : Récemment, le regain d’incertitude politique en Italie, en raison de la  composition gouvernementale en cours associant les courants des deux extrêmes, a provoqué une tension des taux souverains italiens. A ce stade, ce type de mouvement peut occasionner en réaction des épisodes de baisse de rendement du Bund, valeur refuge par excellence. Mais fondamentalement, la tendance sur les taux de référence est haussière.

 

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