La liquidité, une composante structurelle du fonctionnement des marchés financiers

07/09/2018

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Interview de Patrice Robert, Responsable de la table de négociation et de Gaëlle Malléjac, Directrice des Investissements, Gestions Actives.

Patrice Robert
[Patrice Robert, Responsable de la table de négociation]
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[Gaëlle Malléjac, Directrice des Investissements, Gestions Actives]

Comment définiriez-vous le concept de liquidité de marché ?

Patrice Robert : Il s’agit de la capacité, pour tout opérateur de marché, d’échanger à tout moment un volume raisonnable d’actifs financiers. La liquidité d’un marché se caractérise ainsi par plusieurs éléments, dont le plus important est sans doute la  » profondeur de marché « , c’est-à-dire la capacité à traiter des volumes de capitaux raisonnables sans impact sur la valeur de marché de l’actif sous-jacent mais il faut aussi prendre en compte le délai dans lequel vous êtes capable d’exécuter ces transactions et la faculté du marché à retrouver un rythme normalisé relativement rapidement, après une phase de volatilité ou de stress.

Plusieurs facteurs fondamentaux contribuent à une meilleure liquidité de marchés. En premier lieu, l’organisation structurelle du marché, via la régulation qui l’encadre. Un marché organisé et régulé sera en règle générale plus liquide qu’un marché fragmenté et non régulé. La diversité des acteurs et l’équilibre de leurs interventions sur le marché sont également importants pour assurer une liquidité constante dans le temps. Enfin, parmi les autres éléments constitutifs de la qualité de la liquidité, on peut souligner l’importance du bon fonctionnement des marchés de prêt de titres et  » repos  » ainsi que l’efficacité des instruments de couverture utilisables par les intervenants de marché.

Gaëlle Malléjac : Il est important de ne pas confondre liquidité de marché et liquidité monétaire, dont il a été particulièrement question ces dernières années avec les politiques non conventionnelles des banques centrales. La liquidité monétaire correspond à la somme des flux de capitaux injectés par les banques centrales, pour assurer la liquidité bancaire, financer l’économie et relancer l’octroi de crédit aux agents économiques.

 

Comment ont évolué la cartographie des intervenants de marché et leur capacité à apporter de la liquidité, ces dernières années ?

Patrice Robert : La crise financière de 2008-2009 a rebattu fondamentalement les cartes. Les activités de trading pour compte propre des banques, qui apportaient de la liquidité aux marchés, ont été fortement réduites après la crise en conséquence des évolutions prudentielles de Bâle III et IV. Les banques ne souhaitent ou ne peuvent plus détenir des actifs trop coûteux en fonds propres à leur bilan et se désengagent donc de certains marchés ou activités. On peut notamment citer le marché des CDS (Credit Default Swaps), sur lequel il ne reste qu’un nombre réduit de banques capables d’intervenir et de tenir leurs positions.

De leur coté, les assureurs régulés par Solvency 2 ont perdu de leur capacité à détenir des actions (leur exposition moyenne aux actions est de l’ordre de 4 à 5% aujourd’hui, contre environ 15% avant 2008), cela a bien évidemment impacté la liquidité de ces marchés.

 Gaëlle Malléjac : Globalement, la moindre capacité des acteurs bancaires à tenir durablement des positions (désormais, les banques achètent des titres uniquement si elles ont la capacité à trouver un acheteur sur le marché), se répercute sur l’ensemble des flux des marchés adjacents, pouvant créer une spirale vendeuse synchrone, sur plusieurs classes d’actifs.

Par ailleurs, les politiques d’achats massifs d’actifs des banques centrales ont, paradoxalement, contribué à pénaliser la liquidité sur le marché secondaire, ces dernières années. En effet, les flux de capitaux colossaux de la Fed et de la BCE sur le marché obligataire primaire et secondaire ont incité à un mouvement unilatéral et consensuel des investisseurs qui, dans une quête de rendement, ont acheté les mêmes types d’actifs. Elles ont ainsi, par leur politique d’achat d’actifs, asséché certains segments de marchés, à l’image de celui des obligations sécurisées en zone euro.

Patrice Robert : Il faut aussi mentionner le poids croissant des ETFs sur certaines classes d’actifs et l’importance de nouveaux intervenants de marché, à l’image des traders haute fréquence (High Frequency Traders) qui traitent des volumes très importants en des temps records. Mais l’importance des volumes ne fait pas la liquidité d’un marché, ces acteurs transforment la liquidité plutôt qu’ils n’en créent !

 

 Quel jugement portez-vous sur l’état de la liquidité des marchés aujourd’hui ?

Patrice Robert : Rappelons tout d’abord que la liquidité est un risque clairement identifié par les organismes de régulation et de contrôle des marchés, à l’image de l’ESMA (Autorité européenne des marchés financiers) au travers de son rapport TRV (Trends, Risks and Vulnerabilities), qui ont mis en place des dispositifs d’observation de la liquidité, post-crise. Mais ces démarches restent assez rétrospectives et manquent souvent de granularité faute de données et d’indicateurs suffisants sur les différentes classes d’actifs.

Si nous avons observé des chocs significatifs de liquidité entre 2013 et 2015, ce risque est aujourd’hui relativement contenu. Les marchés sont globalement résilients et les séquences de stress de liquidité restent assez ponctuelles et confinées à certaines classes d’actifs. Cependant, il faut prendre en compte l’évolution du niveau de référence de la liquidité, par rapport au contexte pré-crise : le niveau référentiel, qui doit faire figure de standard, est structurellement plus faible qu’il y a dix ans compte tenu des mutations que nous avons décrites. Les investisseurs doivent donc s’habituer à un nouveau régime structurel de liquidité.

Gaëlle Malléjac : A ce stade, nous n’identifions pas de scénario de stress important de liquidité déstabilisant les marchés, toutefois nous surveillons évidemment étroitement les facteurs de risque. Nous restons attentifs au cas politique italien, qui peut générer de la volatilité sur les marchés obligataires. Certaines classes d’actifs comme le crédit ont déjà subi par le passé une raréfaction de la liquidité en l’espace de quelques heures.

 

Quelles dispositions prenez-vous chez Groupama AM, pour protéger les portefeuilles contre d’éventuels chocs de liquidité ?

Patrice Robert : D’un point de vue organisationnel, nous avons créé en 2009, une table de négociation dont l’un des objectifs assignés est de contribuer activement à la gestion de la liquidité, en particulier sur les classes d’actifs actions et crédit. Concrètement, la table intervient en soutien des équipes de gestion dans leur processus d’investissement, sur les problématiques de liquidité  » pré-trade  » et en proposant des pistes d’optimisation des décisions de gestion. Ces pistes peuvent notamment se formaliser par des solutions techniques, du type échanges de panier d’instruments ou stratégies sur les produits dérivés.

Notre table de négociation fournit également aux équipes de gestion un rapport mensuel sur l’état des positions des différents intervenants de marché, des flux dans les fonds, des risques. Nous suivons aussi des indicateurs techniques de tendance des principaux marchés sur lesquels nous intervenons, utiles en amont de toute décision d’investissement. Ces indicateurs contribuent au calibrage des stratégies d’investissement, en particulier en termes de timing et de convictions, de taille des positions à initier ou renforcer, de choix d’instruments dérivés à privilégier pour optimiser la liquidité des portefeuilles.

Gaëlle Malléjac : Sur le plan de la gestion, la sélection d’instruments dérivés (CDS, options, futures actions et taux, swaps) nous permet en effet d’assurer un pilotage tactique de nos stratégies à moindre coût. Par ailleurs, nous sommes attentifs à la taille de nos stratégies de gestion, pour que celles-ci puissent rester optimales. Sur des segments de niche de marchés, il est essentiel de piloter intelligemment la croissance des encours des portefeuilles, pour ne pas dépasser une taille critique qui pénaliserait l’efficacité de la stratégie d’investissement et ses performances. Enfin, une analyse ex-post de la liquidité de nos positions est aussi menée par la Direction des Risques. Les observations nous permettent de  » challenger  » nos pondérations dans les différentes classes d’actifs et d’évaluer notre capacité à liquider efficacement nos positions dans la journée, à horizon une semaine et un mois dans les conditions de marché actuelles et de marché stressé.

 

 Enfin, quels outils opérationnels sont utilisés par la table de négociation ?

Patrice Robert : Nous avons mis en place des outils spécifiques de trading comme un EMS (Execution Management System) pour les actions et les futures, afin d’optimiser l’accès à la liquidité et optimiser l’exécution de nos ordres. Ces outils intègrent des fonctionnalités d’analyse pré-trade, des algorithmes ainsi qu’une connectivité étendue aux différentes sources de liquidité. Il s’agit non seulement de faciliter la transmission et le suivi des ordres, mais aussi de mesurer l’impact de ces derniers dans le marché. Nous avons aussi une grille méthodologique de sélection et d’évaluation des intermédiaires avec lesquels Groupama AM traite : l’enjeu est notamment de mesurer l’accès à la liquidité de nos différents intermédiaires, en fonction des classes d’actifs.

 

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