Pour assurer la reprise économique, la Fed va devoir encore augmenter significativement son bilan

Dans notre scénario, la reprise économique aux États-Unis repose notamment sur 3 facteurs de soutien : i) un “élastique conjoncturel positif” (besoin de reconstitution des stocks) dans l’industrie et la construction, ii) une épargne forcée qui constitue un “matelas” pour le consommateur (le taux d’épargne actuellement à 18% devrait revenir sur 11%) et iii) une politique économique toujours plus accommodante.

 Ainsi, la Fed sera conduite à assouplir encore davantage les conditions monétaires. En effet, même si le taux de chômage diminuera plus rapidement qu’après la crise financière de 2008-2009 (nous l’anticipons à 5.5% à fin 2021 et 4.5% à fin 2022, cf. graphique 1), il s’établit actuellement à 8,4% ce qui encore très au-dessus du niveau de plein emploi que nous évaluons à 3.5%. Par ailleurs, l’inflation reste en-deçà de la cible qui se situe entre 2.0% et 2.5% dans le nouveau dispositif de la Fed d’AIT (Average Inflation Targeting). Par conséquent, le sous-emploi actuel et le retard d’inflation requièrent des conditions monétaires encore plus accommodantes. Les Feds Funds étant déjà au plancher de 0% et les banquiers centraux américains n’étant pas favorables à des taux directeurs négatifs, l’assouplissement marginal proviendra de la hausse de l’enveloppe des achats d’actifs.

Pour déterminer cette enveloppe d’achats d’actifs encore nécessaire, nous avons procédé en plusieurs étapes :

3. • Dans un premier temps, nous avons intégré nos prévisions de taux de chômage et d’inflation dans 7 “fonctions de réaction/règles de politique monétaires” différentes, en reprenant les travaux de la Fed de Cleveland (https://www.clevelandfed.org/our-research/indicators-and-data/simple-monetary-policy-rules.aspx). Nous avons retenu l’estimation médiane d’un besoin marginal de baisse des Fed Funds de près de 200 pdb.
   • Sachant que les Fed Funds sont désormais au plancher de 0%, l’assouplissement supplémentaire ne peut provenir que de la politique monétaire non conventionnelle d’achats d’actifs. C’est pourquoi, nous avons cherché dans un deuxième temps à traduire ce besoin d’une baisse supplémentaire théorique de 200 pdb des Fed Funds en achats d’actifs. Pour cela, nous avons comparé la baisse des Fed Funds dans la crise du Covid-19 à celle du shadow rate qui intègre à la fois la baisse des Fed Funds et les achats d’actifs. Sachant que le shadow rate a baissé d’environ 350 pdb depuis le début de la crise, nous en déduisons que 150 pdb proviennent de la baisse des Fed Funds et 200 pdb des achats d’actifs (graphique 2).

 Enfin, dans un troisième  temps, nous traduisons le besoin supplémentaire d’assouplissement monétaire de 200 pdb en un “équivalent” achats de Treasuries. Sachant que l’actif en Treasuries au bilan de la Fed a augmenté pendant la crise du Covid-19 de 2 trillions USD à 3,7 trillions USD et que cela correspond à un “équivalent” de baisse des taux directeurs de 200 pdb, nous en déduisons que pour obtenir à nouveau un équivalent de baisse de 200 pdb des Fed Funds, il faudrait que l’actif en Treasuries augmente encore d’autant, de 1,6 trillion USD très exactement selon notre calcul.

 Au total, nous estimons donc que pour ramener le taux de chômage au plein emploi et l’inflation proche de 2.5%, la Fed doit encore acheter 1,6 trillion de Treasuries (graphique 3). En supposant que ces achats soient étalés jusqu’à fin 2022, cela signifie que la Fed doit acheter environ 70 mds USD de Treasuries par mois, ce qui revient à maintenir le rythme actuel d’achats d’obligations du Trésor américain pendant plus de deux ans (graphique 4).

 

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