Alternancia de episodios de estanflación y reflación
Como preámbulo, es apropiado que sea muy humilde al estimar las consecuencias económicas de la guerra en Ucrania. De hecho, los impactos dependen en gran medida de la evolución del precio de las materias primas, muy volátil, y de la situación geopolítica, en sí misma muy incierta.
En términos de método de análisis, sugerimos distinguir entre los impactos de la primera etapa, es decir, en los próximos meses, y los efectos de la segunda etapa después de una estabilización de la situación geopolítica. Esta estabilización no corresponde necesariamente al final del conflicto que es probable que dure, sino en un momento en que se suspende la escalada.
Los impactos de la 1a etapa: un “episodio de estanflación”
El riesgo económico pasa por tres canales: el canal comercial (sanciones económicas), el canal de incertidumbres (confianza de los agentes económicos y condiciones financieras) y sobre todo, el canal de materias primas (petróleo, gas y productos agrícolas). Nuestras estimaciones se basan en la elección metodológica de asumir una alta elasticidad del crecimiento económico a los cambios en los precios de las materias primas. Este supuesto refleja tanto el hecho de que el aumento de los precios es simultáneo en todos los productos básicos como el hecho de que estos aumentos constituyen “shocks” y no aumentos progresivos.
Sobre la base del precio actual de las materias primas (precio del Brent a USD 115) y las presiones sobre las condiciones financieras, estimamos que la crisis ucraniana ya le está costando a la Eurozona un 1,5% del crecimiento en 2022 [*]. En el caso de un escenario más adverso que incluya una nueva subida del barril de petróleo (hasta los 130 USD) y, sobre todo, un deterioro más pronunciado de las condiciones financieras (equivalente al de la primavera de 2020), el crecimiento europeo sufriría una desaceleración más acusada del orden del 3% del PIB. En otras palabras, si esta crisis geopolítica no causa una recesión en el crecimiento anual, una secuencia negativa en la segunda mitad del año es bastante posible. El aumento combinado del precio del petróleo y los productos agrícolas ya nos está llevando a prever una inflación en la zona euro del 5,5% en 2022 y del 3% en 2023. La combinación de una desaceleración del crecimiento con un aumento de la inflación sugiere un “episodio de estanflación”.
La crisis ucraniana es, ante todo, un reto para Europa. En esta etapa, Estados Unidos se ve mucho menos afectado por el canal de materias primas debido a su independencia cuasi estratégica: la producción de petróleo es ahora tan fuerte como el consumo. El aumento de los precios del petróleo y el gas cuesta alrededor del 0,5% del PIB, lo que ahora reduce el crecimiento de Estados Unidos en 2022 al 3,5%. Sin embargo, este crecimiento se verá mucho más afectado en caso de deterioro de las condiciones financieras a través de “efectos riqueza”: de hecho, los datos mensuales de consumo son muy vulnerables a las fluctuaciones del mercado de valores. También estamos elevando nuestra previsión de inflación en Estados Unidos a 6.5% en 2022 y 4.5% en 2023.
Los impactos de la 2a etapa: “alternancia de reflación y estanflación”
SIN SUBESTIMAR LOS IMPULSORES DEL CRECIMIENTO
Una vez que el clima geopolítico se estabilice, el crecimiento se recuperará impulsado por 3 palancas: i) la necesidad de reconstruir las existencias históricamente muy bajas, ii) el apoyo público que da un impulso a la inversión privada y iii) las reservas de ahorro, particularmente entre el consumidor estadounidense (2500 mil millones de dólares), consumidor de último recurso en la economía mundial.
Más allá del apoyo cíclico, no debemos descuidar el hecho de que las crisis son aceleradores de la transformación, especialmente en Europa. De hecho, el Covid ha acelerado la solidaridad fiscal y la transición ambiental. La actual crisis geopolítica está reviviendo la independencia estratégica (energía y defensa). Así, el “cueste lo que cueste” continuará, ya sea en los sectores de la salud, la transición ambiental, la educación y ahora la seguridad energética y militar.
La crisis geopolítica causa una presión adicional sobre los precios
Las tensiones en las cadenas de suministro mundiales han contribuido significativamente al aumento de la inflación en los últimos 18 meses. Entre la situación geopolítica y la situación sanitaria en China, estas tensiones seguirán siendo altas. Además, el coste del transporte marítimo y aéreo, así como los componentes de “tiempos de entrega” de las encuestas de coyuntura siguen siendo tensos, lo que sugiere una escasez aún fuerte.
Más allá de los cuellos de botella, consideramos que la inflación salarial es sostenible, tanto por razones cíclicas como estructurales (ver tabla a continuación).
[*] El canal de materias primas cuesta un 1,1%, del crecimiento, el canal de incertidumbre un 0,4% y el canal comercial un 0,2% del PIB.
Las tensiones en el mercado laboral están surgiendo en Europa. Son históricamente altas en Estados Unidos con una demanda de mano de obra de las empresas ahora mucho más alta que la oferta de mano de obra. Mientras esta tensión persista, la inflación salarial en Estados Unidos debe permanecer en una tasa anual de al menos el 5%.
En segundo lugar, este choque adicional de precios plantea un riesgo para el crecimiento, particularmente en Estados Unidos:
- En primer lugar, alimenta el “bucle precio-salario” que causará una compresión en los márgenes de las empresas estadounidenses en 2023.
- Después, en un entorno de escasez (materias primas, mano de obra), este shock de precios eleva aún más las expectativas de inflación. Los bancos centrales ajustarán su “soporte” de política monetaria de manera pragmática (véase la tabla a continuación), pero aún se verán obligados a reanudar y / o acelerar el ajuste monetario. Los bancos centrales reconocen que su margen de maniobra es más limitado ante un shock de oferta. Sin embargo, consideran, tal vez erróneamente, que deben y pueden actuar cuando las expectativas de inflación aumentan para evitar efectos de segunda etapa sobre la inflación.
En la primera etapa, la crisis geopolítica es un desafío para Europa. En la segunda etapa, lo es más para Estados Unidos debido al bucle “precio-salario” y el desafío de normalización monetaria que enfrenta la Fed.
Más estructuralmente, las transiciones (ambientales, demográficas, geopolíticas) confirman nuestro escenario de un régimen de inflación sosteniblemente alto. Estas transiciones son, por definición, inflacionistas.
En cuanto al crecimiento, pasará por periodos de “Stop & Go” con “stop ” por inflación y normalización monetaria, y “go” en relación con el apoyo a los planes de inversión pública.
En total, los países desarrollados alternarán períodos de reflación con fases de estanflación. Por lo tanto, la cuestión de la estanflación surgirá regularmente.
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