Bonos legacy: rendimientos atractivos y descorrelación del mercado

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El 14 de abril de 2021, Société Générale anunció una call a la par de dos bonos subordinados perpetuos que habían sido emitidos en 1985 y 1986. Este anuncio fue una excelente noticia para los tenedores de estos bonos porque, como estos valores se emitieron con cupones indexados a referencias variables y los tipos han caído drásticamente desde mediados de la década de 1980, los cupones ahora eran cero. Esta también fue una muy buena noticia para quienes los compraron recientemente, ya que los valores cotizaban al 90% del valor nominal.

Société Générale no es la única entidad financiera que ha actuado de esta manera: BBVA en diciembre de 2020, el banco alemán DZ Bank en enero de 2021 o Bank Austria (una subsidiaria de Unicredit) en febrero de 2021, todos ellos han rescatado los bonos subordinados cuyos cupones eran muy bajos o incluso cero.

Todos estos bonos cotizaron significativamente por debajo de la par cuando los emisores anunciaron su recompra. Por lo tanto, para un inversor informado, ha sido posible lograr ganancias del 5%, 10% o 15%, según el caso. En un mercado crediticio donde los tipos de interés son muy bajos, estos rendimientos están atrayendo la atención de inversores, los cuales se hacen varias preguntas.

¿Por qué los bancos están realizando calls de bonos que les cuestan muy poco?

Las razones son puramente regulatorias. El capital de los bancos está compuesto por acciones ordinarias (Common Equity Tier 1 o CET1) que pueden ser complementadas emitiendo deuda subordinada (denominada tier1 o tier2, según su rango de antigüedad) también reconocida por los reguladores como capital. Sin embargo, tras la crisis de 2008, los reguladores financieros decidieron modificar radicalmente las reglas bancarias (reforma de Basilea 3) y la gran mayoría de los bonos subordinados emitidos antes de esa fecha ya no se corresponden con los nuevos estándares establecidos por los reguladores. Por lo tanto, estos bonos antiguos (llamados bonos legacy) dejan de ser elegibles para el capital regulatorio después de un período de transición que finalizará el 31 de diciembre de 2021.

Varias entidades financieras tuvieron la intención de mantener los bonos legacy con cupones muy bajos como financiación económica, pero a finales de 2020, intervinieron los reguladores (la Autoridad Bancaria Europea y el Banco de Inglaterra). La convivencia entre estos bonos legacy no calificados y los nuevos bonos subordinados plantea un problema legal: la clasificación legal (tier1 o tier2 indicada en el prospecto) ya no corresponde a la clasificación regulatoria. Los reguladores bancarios consideran que esto plantea un riesgo de descalificación de toda la estructura de capital (lo llaman riesgo de infección). Por lo tanto, alentaron a los bancos a eliminar este problema simplemente reembolsando los bonos Legacy. Esto es lo que ha llevado a varios bancos a reembolsar bonos perpetuos a pesar de cupones muy bajos o incluso nulos.

¿Cómo aprovecharse de esta situación?

Las transacciones de estos bonos legacy se multiplicarán a lo largo de este año y durante los primeros meses de 2022. Pero no siempre es fácil identificar los títulos correctos: hay que saber si el bono es elegible o no (esto depende sobre las cláusulas del folleto, cuyo análisis suele ser difícil), si existe o no riesgo de infección, si el emisor tiene la intención de amortizar o, por el contrario, transformar el título (es decir, proponer cambios en el folleto), etc. Por tanto, la situación es tan compleja que pocos inversores pueden identificar la oportunidad. Es precisamente por eso que los precios de mercado son atractivos.

La alternativa para el inversor es, por tanto, realizar un trabajo analítico en profundidad (examinar las nuevas normativas, lectura de folletos, conversaciones con emisores…) o recurrir a fondos especializados. El fondo Groupama Axiom Legacy 21, lanzado junto con la gestora especializada en normativa bancaria Axiom Alternative Investments, identifica desde hace varios años las distintas oportunidades en bonos egacy y tiene como objetivo aprovechar los cambios regulatorios en el capital de las entidades financieras. Es un nicho de mercado en donde podemos obtener rentabilidades atractivas asumiendo un riesgo que, en última instancia, está descorrelacionado en gran medida con otros mercados financieros, ya que el riesgo en este caso está más vinculado a la regulación bancaria.

¿Qué pasará después de 2021?

Imitando a la industria bancaria, los reguladores de la industria de seguros también han hecho su revolución y se llama Solvencia 2. Crea el mismo tipo de oportunidades en bonos legacy, pero con un horizonte más amplio, hasta diciembre de 2025.

Además, los reguladores bancarios, no satisfechos con su reforma de Basilea 3, revisaron su copia y adoptaron en junio de 2019 un nuevo conjunto de textos legislativos, el paquete bancario. Y este paquete bancario crea nuevos bonos legacy, con un nuevo período de transición que se extiende hasta junio de 2025.

Por lo tanto, la imaginación de los reguladores financieros parece ilimitada y eso es viento de cola para nuestra tesis de inversión, dándose las condiciones propicias para implementar nuestras estrategias de gestión. En definitiva, la historia de Groupama Axiom Legacy 21 está lejos de terminar, es una estrategia de largo plazo.

 

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