El BCE ajusta su estrategia monetaria para “ganar tiempo” y mantener su credibilidad

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

El BCE ha definido un nuevo vocabulario

Para esta gestión monetaria, el BCE se basa en nuevos elementos del lenguaje:

• el BCE tiene ahora una “brújula”, es decir, las condiciones de financiación (financing conditions);
• estas “condiciones de financiación” (financing conditions) deben distinguirse de las “condiciones financieras”(financial conditions), en particular porque excluyen los cambios en los mercados de renta variable y de divisas;
• estas condiciones de financiación incluyen indicadores upstream e indicadores downstream. Upstream corresponde a indicadores de mercado y downstream a indicadores de crédito y de comportamiento bancario;
• esta gestión monetaria no está sujeta al “control de la curva de tipos”(yield curve control) en el sentido de que el BCE tiene un enfoque “holístico” que se basa en una multiplicidad de indicadores;
• el objetivo final, el ancla, es la estabilidad de precios medida por la inflación real y las expectativas de inflación a medio / largo plazo.

Source : Groupama AM

 

Esta nueva estrategia de política monetaria involucra un objetivo intermedio, las “condiciones de financiación”.

Como recordatorio, el BCE tiene tres instrumentos de política monetaria, tipos de interés de referencia, compras de activos y operaciones de refinanciación. A partir de ahora, se ha definido un objetivo intermedio que consiste en mantener unas condiciones de financiación favorables. La definición de este objetivo intermedio tiene varias ventajas:

• a través de este objetivo intermedio, el BCE mejora su ” forward guidance“, lo que reduce las incertidumbres y, por lo tanto, las primas de riesgo.
• En sí mismas, las condiciones de financiación favorables apoyan directamente la demanda privada (consumo e inversión).
• Además, al determinar este objetivo intermedio, que es más evidente de alcanzar que el objetivo final de estabilidad de precios, el BCE se da los medios para no correr ningún riesgo con su credibilidad que podría verse perjudicada si no logra recuperar la inflación al 2% en poco tiempo. Además, una intervención reciente de P. Lane ⁽⁴⁾ sugiere que el BCE tiene esta amenaza en mente tanto para él como para otros bancos centrales.

Este objetivo intermedio de condiciones de financiación favorables debe permitir alcanzar el objetivo final definido como la estabilidad de precios medida por la inflación alcanzada y las expectativas de inflación a medio / largo plazo. También en este caso, al ampliar el objetivo final a las expectativas de inflación a medio / largo plazo, el BCE se está concediendo recursos adicionales para mantener su credibilidad. De hecho, la perspectiva de una inflación sostenible al 2% no depende directamente del BCE y, de hecho, no se alcanzará hasta dentro de varios años. Por el contrario, las decisiones de política monetaria del BCE tienen un mayor impacto en las expectativas de inflación a medio plazo, especialmente en las expectativas del mercado, lo que respalda su credibilidad.

Source : Groupama AM

En la política monetaria convencional, los tipos de interés tienen un impacto sobre el crecimiento y la inflación. Pero, a su vez, las perspectivas de crecimiento e inflación también determinan las decisiones de política monetaria; esta es la “función de reacción”. Asimismo, en este enfoque, se supone que los 3 instrumentos de política monetaria inciden en las condiciones de financiación; por el contrario, estas condiciones de financiación determinarán la política de gestión de la compra de activos en el marco del PEPP. Si las condiciones de financiación se deterioran, el BCE debería intensificar sus compras de activos; al contrario, si las condiciones mejoran, el BCE declara estar dispuesto a frenar sus compras.

Source : Groupama AM

 

Medición de las condiciones de financiación: upstream / downstream en 4 pilares

Esto plantea la cuestión de la medición de las “condiciones de financiación” (pregunta del “millón de euros” para I. Schnabel⁽⁵⁾). Estas condiciones de financiación se basan en una multiplicidad de indicadores que justifican la expresión de un enfoque “holístico”. Incluyen, por un lado, indicadores de mercado (upstream) y, por otro, indicadores que reflejan la situación del crédito (downstream).

Nuestra interpretación de las intervenciones recientes de los banqueros centrales es que los indicadores de mercado tienen 2 pilares, es decir, por un lado, los tipos de interés (3 meses, 10 años, etc.) y, por otro, los spread (spread corporativo, spread soberano). Asimismo, los indicadores de crédito incluyen dos pilares que distinguen el comportamiento bancario (encuesta trimestral del BCE sobre los bancos) de los datos mensuales de crédito (consumo, empresas, vivienda).

 

El anclaje se amplía a las expectativas de inflación a medio y largo plazo

Además de la inflación realizada, el BCE está ampliando su objetivo final para anclar las expectativas de inflación a medio y largo plazo. Básicamente, dos fuentes nos permiten medir estas expectativas de inflación a medio / largo plazo: los breakeven de inflación deducidos de los bonos indexados a medio / largo plazo y los resultados de la encuesta trimestral del BCE a los pronosticadores. En la práctica, sugerimos seguir los breakeven de inflación a 5 años en 5 años, y las previsiones de inflación de los economistas a 5 años. Muy claramente, los breakeven han abandonado la zona sugiriendo un riesgo deflacionista. Al poner estas expectativas de mercado en perspectiva con las de los economistas, deducimos que las expectativas de inflación a medio plazo se encuentran actualmente en un nivel de 1.8% (ver gráfico 1).

Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM

Es cierto que los tipos de interés han aumentado recientemente. Pero esta subida de tipos se debe a la prima de inflación: los tipos reales siguen siendo históricamente bajos. En este sentido, esta tensión es deseable para el BCE. Además, todas las primas de riesgo permanecen contenidas, ya sean primas a plazo, primas de deuda soberana o de deuda corporativa. Por tanto, las condiciones de financiación upstream no son un motivo real de preocupación. Esto explica por qué el BCE no ha intensificado sus compras de activos con la presión sobre la rentabilidad de los bonos (gráfico 2).

Source : BCE – Calculs : Groupama AM

Por el contrario, los datos más recientes sobre financiación downstream son menos favorables. De hecho, la última encuesta del BCE sobre entidades de crédito muestra que los bancos están menos inclinados a prestar (gráfico 3), que la demanda de crédito de las empresas ha caído (gráfico 4); al combinar estos dos datos, las perspectivas para el crédito son negativas (gráfico 5). La próxima publicación de esta encuesta prevista para el 20 de abril será, por tanto, decisiva para deducir la “reacción” de política monetaria del BCE.

Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM

 

 

• https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2021/html/ecb.mg210114~14ef04b8bd.en.html
• https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp210225~7e2955b6e5.en.html
• https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2021/html/ecb.is210311~d368d7151a.en.html
• https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2021/html/ecb.in210316~930d09ce3c.en.html
• https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2021/html/ecb.in210317~458636d643.en.html

 

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