Escenario económico Otoño 2021: Hacia un nuevo régimen de crecimiento e inflación

22/11/2021

#Análisis Macro

Visuel 1

Con el objetivo de hacer frente a la crisis sanitaria, las respuestas económicas han sido inéditas y excepcionales en cuanto a su alcance y, sobre todo, tendrán un impacto reflacionista persistente en la coyuntura

La primera respuesta consistió en una paralización casi total a nivel mundial, durante varias semanas, de la actividad en la construcción, la industria y determinados servicios. La recuperación del retraso en la actividad tardará mucho más tiempo, lo que prolongará enormemente la recuperación.

A continuación, para poder afrontar la urgencia, los gobiernos de los países desarrollados inyectaron activos simultáneamente, lo que se tradujo en un incremento del endeudamiento público entre 10 y 30 puntos del PIB según cada país. Evidentemente, se trata de un “impacto de demanda positivo“, lo que conlleva un cambio de régimen en el crecimiento y la inflación.

 

1. Los 3 apalancamientos del crecimiento: los retrasos en el almacenamiento/producción, el ahorro forzoso y las necesidades de inversión

Los hogares y las empresas participarán simultáneamente en esta recuperación excepcional, por no decir persistentemente excepcional, a través de tres canales de transmisión:

  • En primer lugar, la necesidad de reconstruir las existencias, que son históricamente bajas en todos los países desarrollados, tanto en el comercio mayorista como minorista. Automáticamente, esta reconstrucción de las existencias se traducirá en la producción y, por consiguiente, en el crecimiento.
  • A continuación, durante la crisis, con las medidas de restricción sanitarias, los hogares acumularon un ahorro “forzoso”. Hemos valorado esta “reserva” de ahorro en el 11 % y el 7 % del PIB en Estados Unidos y en la Eurozona, respectivamente. Incluso con unas hipótesis prudentes sobre la manera en que los hogares pueden utilizar este ahorro, el consumo será seguramente sostenido.
  • Por último, se ha constatado una toma de conciencia sobre las importantes necesidades de inversión en sanidad, educación, infraestructuras y, por supuesto, en la transición medioambiental. Estas necesidades de invertir supondrán nuevamente un estímulo público. Y este estímulo de los países provocará la inversión por parte de las empresas. ¡El horizonte se expande!

En resumidas cuentas, los 3 incentivos de crecimiento son el retraso en las existencias, el retraso en el consumo y el retraso en la inversión.

 

2. Un régimen de inflación persistentemente más elevado

En  el “mundo anterior”, las fuerzas eran unánimemente desinflacionistas, por no decir deflacionistas. A partir de ahora, estas fuerzas desinflacionistas son compensadas con la aparición de las fuerzas inflacionistas, que además son coyunturales y estructurales.

Los dos principales factores coyunturales son:

  • La inflación cíclica ligada a una demanda superior a la oferta. Por un lado, prevemos un “boom” del consumo financiado por el exceso del ahorro, y por otro, las existencias de las empresas no han sido suficientemente reconstruidas. Esta brecha será reducida en parte por un ajuste al alza en los precios. Este impacto en la demanda sustenta los obstáculos y la escasez de mano de obra en determinados sectores. En Estados Unidos, diversos indicadores del mercado laboral sugieren incluso un riesgo de “recalentamiento” en los salarios.
  • La nueva estructuración de la política económica. A lo largo de la década anterior, las inyecciones monetarias no se transformaban en actividad en la economía real; los activos líquidos permanecían en el sistema financiero debido a la aversión de los bancos por la concesión de préstamos y de las empresas por la inversión. Las políticas monetarias muy acomodaticias financian las contrataciones públicas, por lo que los activos líquidos circulan en la economía real y participan en el alza de los precios.

Entre los factores estructurales, cabe citar:

  • La transición medioambiental: el precio de las energías contaminantes debe aumentar para alentar la sustitución. Esto se traduce en un riesgo alcista en las materias primas energéticas (petróleo, carbón, gas e incluso la electricidad). Mientras no exista una disponibilidad suficiente de energías renovables, la transición energética alimentará la inflación.
  • La nueva situación geopolítica, es decir el objetivo de los principales países de recuperar la independencia estratégica, provocará una progresiva reubicación “regional” de las cadenas de valor, lo que desembocará en un aumento de los costes salariales.

En definitiva, mantenemos nuestro escenario central de reflación. Por consiguiente, prevemos un régimen de crecimiento más favorable gracias principalmente al aumento de la productividad generado por las inversiones públicas y privadas. Por otra parte, contemplamos un régimen de inflación persistentemente más elevado, por encima de los  objetivos de los bancos centrales, lo que obligará a estos últimos a realizar ejercicios de “contorsionismo” para no acelerar el ajuste monetario, lo que resultaría perjudicial para la estabilidad de los mercados financieros.

 

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