EE.UU.: El movimiento del Dólar es más “estructural” que “coyuntural”

Desde hace 1 año, los movimientos de las divisas ya no están correlacionados con la evolución de los tipos de interés. Así, el dólar se depreció casi un 20% frente al euro, incluso cuando el diferencial entre los tipos de interés reales europeos y americanos se redujo; en otras palabras, el dólar está cayendo mientras que, al mismo tiempo, los mercados han revisado significativamente al alza sus expectativas de ajuste monetario por parte de la Reserva Federal.

Desde hace varios meses, la lógica que prevalece sobre el dólar ya no es una lógica de diferencial de tipos, de apreciación relativa de la política monetaria o la percepción coyuntural sobre el binomio “crecimiento / inflación” (gráfico 1).

 

 

Por lo tanto, esta descorrelación tipos/divisa sugiere un cambio de régimen: ya no es una lógica monetaria/coyuntural que explica el movimiento del dólar, sino una lógica fundamental/estructural. De hecho, el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos es actualmente “demasiado” importante. Algunas veces, un déficit por cuenta corriente puede justificarse por ciertos fundamentales como la demografía, el nivel de desarrollo, etc… Así, de acuerdo con la teoría del ciclo de vida, no es anormal que un país con una demografía “joven” tenga una tasa de ahorro baja, lo que sostiene las importaciones y deteriora la cuenta corriente. En este caso, el déficit por cuenta corriente es “normal” o está justificado. En lo que se refiere a Estados Unidos, si se corrigen estos factores, las estimaciones del FMI muestran que una gran parte del déficit por cuenta corriente es “excesiva”, con un superávit “excesivo” en China (gráfico 2).

En Estados Unidos, el consumo es fundamentalmente “demasiado” elevado, por lo que el ahorro es “demasiado” insuficiente, lo que resulta en un desequilibrio externo “excesivo”. También observamos que la caída del dólar en el último año está fuertemente correlacionada con la caída de la tasa de ahorro de los hogares americanos, que se sitúa en el 2,9%, cerca de sus mínimos (gráfico 3). Según el FMI, la situación actual del déficit por cuenta corriente de Estados Unidos justificaría una depreciación del dólar del orden del 10% para que vuelva a un nivel “aceptable”. Y desde este punto de vista, la reforma fiscal es un argumento adicional a la caída del dólar: estimamos que dicha rebaja llevaría a un deterioro marginal del déficit por cuenta corriente de 0.5% del PIB, que requiere que todo siga igual, una depreciación adicional del dólar de un 5%.

Ciertamente, la amplitud de la caída del dólar desde hace un año podría justificar una pausa: las posiciones especulativas sobre la paridad euro-dólar también son muy “largas” para que sea posible que el mercado se tome “un respiro” (gráfico 4). Sin embargo, el movimiento sobre el euro-dólar es indudablemente más estructural que coyuntural. Y cuanto más alimentan las autoridades estadounidenses el tema de la guerra comercial, especialmente con China, más transmitirán a los inversores el mensaje subliminal de que la caída del dólar no representa un problema para ellos … Y en un entorno donde el ajuste nominal no se puede efectuar completamente contra el Yuan, el euro es naturalmente una variable de ajuste. La economía mundial apoya firmemente el crecimiento en la zona Euro; pero la caída del dólar es el principal riesgo a la baja.

 

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