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3 min 21 September 2022 Funds Society

Los bonos legacy y la oportunidad de saber navegar a través de las olas regulatorias

Artículo publicado en Funds Society

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Corren tiempos inciertos para los mercados internacionales. La guerra en Ucrania, la inflación y la subida de tipos se han sucedido como un mecanismo de relojería que ha impactado en las economías y las bolsas de valores de todo el globo, por no hablar de los ahorros de los hogares y las empresas. Para el pequeño y mediano inversor, es momento de apostar por estrategias de inversión activa que permitan sortear la volatilidad en el medio plazo. Para Groupama AM, esta apuesta pasa por la inversión en bonos ‘legacy’ a través del fondo Groupama Axiom Legacy, una cartera de nicho, especializada en la deuda perpetua subordinada que ha sido excluida del capital regulatorio.

¿Por qué son interesantes estos bonos? Según explicó Philippe Cazenave, socio gestor del fondo, en una entrevista con Funds Society, lo son principalmente por dos razones. La primera y más obvia, es que la transformación en legacy supone un “aliciente” para reembolsarlos: se trata de bonos que suelen tener un interés relativamente alto, lo que sumado a su inelegibilidad como capital, lleva a los bancos a querer deshacerse de ellos lo antes posible para pagar menos intereses, reembolsando la deuda normalmente en la primera call.

“En segundo lugar está la cuestión jurídica, discernir cómo afectan las sucesivas regulaciones a estos bonos puede ser bastante complejo y, cuando hay casos complicados y el mercado no entiende a la perfección si sirven de capital o no, tiende a asignarles un precio por debajo del mercado. En estos casos, nuestro análisis puramente jurídico supone una ventaja frente a las grandes gestoras y equipos que no tienen este conocimiento regulatorio”, sostiene el gestor.

Y es que el músculo de Groupama Axiom Legacy reside en su equipo, sobre el que recae este análisis jurídico del estatus legal presente y futuro de los bonos, verdadera apuesta de valor frente a otras gestoras: el fondo destaca por ser el único dedicado en exclusiva a este segmento, manteniendo a un equipo altamente especializado y dedicado.

“Nuestro equipo consta de seis personas con una experiencia bastante amplia y es una mezcla interesante de dos perfiles: dos de mis socios eran estructuradores de deuda subordinada de bancos y aseguradoras en los años 2000 y se encargaban, entre otras cosas, de negociar con los reguladores las condiciones de los bonos para que pudieran ser elegibles a capital. Cuando llegó la crisis del 2008 y la caída de dichos bonos, decidieron montar una gestora y pasar a la gestión de activos. A ellos se sumaron una serie de gestores de renta fija con mucha experiencia, junto a quienes conformaron Axiom: un equipo que destaca por tener un ‘expertise’ bastante particular que nos permite realizar una análisis profundo y pormenorizado de los emisores”, explica Cazenave.

El gestor explica que, en materia de regulación, se produce un cambio importante aproximadamente entre cada tres y cinco años. Por ejemplo, en lo relativo a la deuda subordinada de bancos, la nueva legislación de 2014 introdujo los bonos adicionales de nivel 1 o AT1, mientras que un nuevo cambio regulatorio aprobado en 2019 provocará que aproximadamente entre el 20% y el 25% de estos AT1 pierdan su elegibilidad en junio de 2025.

“Se trata de un proceso continuo”, según afirma el gestor, que incide en que actualmente “los reguladores se encuentran de nuevo discutiendo futuros cambios que derivarán en una nueva ley que provocará la pérdida de elegibilidad de muchos bonos, lo que supone una oportunidad”.

Por ejemplo, en Suiza todos los bonos que se emitieron con la creación de los AT1 tienen un nivel equity tier one, un nivel que se fijaba a partir del 5,125% y que implicaba la conversión directa en caso de no ejecutarse el call. Sin embargo, con el cambio de ley de 2019, ese nivel ha subido al 7%, señala Cazenave, y por este motivo que todos los bonos que se emitieron con un interés menor salen de capital.

“Un ejemplo son los bonos de Credit Suisse, un cupón que está al 6,5%, muy barato para un AT1, que hoy saldría al 8,5% o más. Pero para una deuda senior seis y medio es muchísimo, con lo cual seguro que cuando llegue el call Credit Suisse te reembolsa y eso te ofrece una certeza”, asevera.

En el mundo del ecosistema legacy, la ventaja del equipo de Axiom Legacy es que sus gestores son expertos en navegar por la complejidad legal que acarrea determinar si un determinado fondo se convertirá o no en legacy. “Si un bono es o no legacy, no es algo que venga escrito en el folleto. Tienes que comparar las cláusulas con la regulación y tener un punto de vista sobre este bono respecto a la reglamentación en vigor para saber si la respeta, hasta cuándo, por qué y conocer todas las cláusulas. En muchos casos, ahí hay temas un poco complicados que no todo el mundo entiende”, destaca Philippe Cazenave.

Una alta rentabilidad (de en torno al 8%), la buena calidad crediticia de los emisores (entre los que figuran firmas como Standard Chartered, Unicredit, Santander o BBVA) además de la duración, estimada en una media de cinco años, son factores que vienen a apuntalar el valor y la calidad del fondo, tal y como defiende el gestor.

Preguntado por las oportunidades concretas que se presentan en el futuro en el sector legacy, Cazenave se refiere a tres ventanas de oportunidad interesantes. Tres temáticas que el equipo de Groupama Axiom Legacy sigue de cerca. La primera es la transición de Basilea II a Basilea III para bancos, el principal cambio regulatorio de los últimos años, aprobado en 2014 y que establece una fecha límite de transición en 2022, al que nos referíamos más arriba.

Aunque la fecha de transición expiró el 1 de enero de este año, alrededor de un 40% de la cartera del fondo sigue estando conformada por estos activos. El motivo por el que no se han reembolsado es principalmente que el call todavía no ha tenido lugar o que los bancos siguen computándolos como capital hasta que el regulador les recuerde que deben hacer lo contrario, por lo que son bonos que aportan una seguridad de reembolso interesante.

Entre la deuda legacy presente en su portfolio, Cazenave destaca que hay una importante cantidad de bonos de bancos británicos con una tipología especial: se trata de bonos perpetuos de “cupón fijo” con rentabilidades que alcanzan el 10%. “Son bonos sin call, por lo que los emisores, al encontrarse con algo a cupón fijo, muy caro, sin call y que ha salido ya del capital, normalmente hacen ofertas de devolución que suelen estar en torno al 3%, al 5% o al 10% por encima del precio de mercado. Este tipo de ofertas, cuando nos las hacen, las consideramos”, apunta.

La segunda temática en la que Axiom Legacy tiene puestas sus esperanzas es la relacionada con la ley de junio 2019, que descalifica muchos AT1 y Tier 2 a partir de junio de 2025. “Aquí estamos hablando de un mercado súper líquido, de emisores que son, en general, de los más grandes y de bonos que cotizan un poco como el mercado de AT1 en global, pero que en realidad no son deuda perpetua y que se van a reembolsar a partir de julio de 2025 porque a los emisores no les merece la pena no callear”.

La tercera temática con expectativas de rentabilidad es la transición regulatoria de los bonos de aseguradoras, el cambio de ‘Solvency 1’ a ‘Solvency 2’. Se trata de un cambio similar al introducido en el sector bancario pero con un horizonte que va hasta diciembre de 2025. “Son bonos que van a callear, pero en muchos casos el mercado no se da cuenta porque es un tema un poco complicado, y por eso cotizan muy bajo y presentan altas plusvalías en capital”.

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