#Análisis
2 minutes 19 September 2022

Esto no es estanflación

El entorno actual de precios altísimos de las materias primas, inflación elevada y fuertes incertidumbres geopolíticas recuerda lógicamente a la década de 1970 y, al hacerlo, plantea la amenaza de "estanflación".

Christophe Morel
[Christophe Morel, Chief Economist]
El entorno actual de precios altísimos de las materias primas, inflación elevada y fuertes incertidumbres geopolíticas recuerda lógicamente a la década de 1970 y, al hacerlo, plantea la amenaza de “estanflación”. Sin embargo, este entorno no presenta exactamente las características de la estanflación, que se define simultáneamente por una alta inflación, un bajo crecimiento y, sobre todo, una alta tasa de desempleo. Las tensiones en los mercados laborales de los países desarrollados no validan el escenario de estanflación. Por el contrario, ¡el entorno actual de “reconstrucción” está más cerca de la “reflación”!

 

EXPLICACIONES

Las crisis recientes (tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, Covid, guerra en Ucrania) han llevado a una doble conciencia en Europa: la necesidad de invertir para acelerar la transición ambiental y la necesidad de acelerar la independencia estratégica (en sectores como defensa, digital, salud, energía y alimentación). Para Europa, hemos evaluado todas estas necesidades de inversión adicionales en alrededor del 3 % del PIB al año durante 10 años: 2 % para transición ambiental, 0,5 % para digital, 0,4 % para defensa y 0,3 % para seguridad energética. Sabiendo que el empleo es “complementario” a la inversión, esto significa que para tener éxito en las transiciones económicas, las empresas necesitarán desarrollar capital humano. Este período de impulso a la inversión pública y privada permite incluso plantear el pleno empleo como una perspectiva ya posible. Por lo tanto, esto invalidaría la amenaza de estanflación.

 

DOBLE ESCASEZ DE MANO DE OBRA

Más allá del apoyo al crecimiento y al empleo, este periodo de cambio de modelo económico es, es cierto, inflacionario. En efecto, el impulso inversor en las economías desarrolladas es tan importante que normalmente se enfrenta a una escasez de recursos, ya sea capital físico, capital humano o capital financiero: el ajuste de los modelos económicos requieren recursos materiales que no existen en cantidad suficiente. Las empresas se enfrentan a una doble escasez de mano de obra. Por un lado, la restricción demográfica reduce la disponibilidad de capital humano en “cantidad”. Por otro lado, la necesidad de transición requiere nuevas competencias que aún no existen. Las respuestas de política económica pasarán a la vez por la formación como por la inmigración laboral.

Si la tasa de inversión aumenta sin ajustar el consumo y por lo tanto el ahorro, habrá tensión en el mercado de recursos financieros que se traducirá en un aumento adicional de los tipos de interés reales. Un aumento del 3% en la tasa de inversión sin un ajuste del ahorro eventualmente provocaría un aumento adicional en los tipos de interés de “equilibrio” del orden de 250 puntos básicos, sobre referencia Bund.

 

CAMBIO DE PARADIGMA EN LAS POLÍTICAS MONETARIAS

Finalmente, la inflación es duradera y persistirá más allá de la caída que se produzca en algún momento en los precios del petróleo y el gas. Esta nueva situación fundamental está conduciendo a un cambio de paradigma en el comportamiento de los bancos centrales. Si los bancos centrales no pueden luchar contra la inflación ligada a la subida del precio de las materias primas, su misión es intervenir si existe riesgo en el ciclo “precio-salario”. Para ello, evidentemente tienen los ojos puestos en las expectativas de inflación. Pero más allá de las expectativas, existe un umbral de inflación a partir del cual cambia el comportamiento económico: los hogares y las empresas se vuelven más atentos a los cambios de precios y se ajustan de manera más sistemática, en particular con las reivindicaciones salariales. Hemos valorado este umbral en el 8%, lo que significa que, a la luz de las últimas publicaciones de inflación (+8,5% a un año en Estados Unidos y +8,9% en la Zona Euro), ese comportamiento está cambiando.

Este cambio de paradigma en la conducción de la política monetaria se refleja de tres maneras. Primero, los bancos centrales ya no pueden mantener la “ forward guidance “, es decir, dar una perspectiva sobre la política monetaria con gran visibilidad. Se están volviendo “dependientes de los datos” nuevamente, lo que está alimentando la incertidumbre y, por lo tanto, la volatilidad en las curvas de tipos. En segundo lugar, aprovechando la experiencia monetaria de la década de 1980, los bancos centrales no bajarán su tipo de interés de referencia en caso de recesión para no reactivar las expectativas de inflación, incluso si esto es costoso a corto plazo para el crecimiento. Finalmente, el “Put” por parte de los bancos centrales ante una corrección en los mercados financieros ya no es automático. Recientes declaraciones de los banqueros centrales muestran que la mejora en las condiciones financieras este verano no fue vista positivamente. En otras palabras, los bancos centrales pueden incluso querer que se ajuste el precio de los activos de riesgo.

De este modo, los bancos centrales ampliarán su ajuste monetario, tanto elevando los tipos de referencia, que aún están subestimados por los mercados, como acelerando la deflación de los balances.

 

RECESIÓN A LA VISTA

Esto cambia profundamente la metodología utilizada para elaborar un escenario económico. Ha sido costumbre hasta ahora comenzar con las perspectivas coyunturales, luego pasar a la inflación y concluir con lo que esto implica para la política monetaria. De ahora en adelante, es necesario repensar este orden: primero, es necesario alargar el horizonte presentando las perspectivas de crecimiento a largo plazo para deducir de ello lo que significa sobre el régimen de inflación y sobre la reacción de los bancos centrales. De aquí podemos deducir las perspectivas económicas. Desde esta perspectiva, las economías desarrolladas se enfrentan a dos adversidades. En primer lugar, el pasado aumento de los precios de las materias primas provocará una recesión industrial mundial a principios de año. Entonces, las economías desarrolladas tendrán que digerir el aumento de tipos y el retiro de liquidez que necesariamente constituyen una “prueba” para la economía real. La economía de EE UU., más avanzada en la normalización monetaria, será la primera en verse afectada.

Finalmente, durante los próximos 18 meses, las economías desarrolladas se enfrentarán a una recesión, lo que dará la impresión de estanflación. Sin embargo, los programas de inversión y las necesidades de contratación permiten prever una “salida por lo alto”, ¡con una deseada y deseable normalización de los tipos de interés!

 

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