Una “combinación” de adversidades

Las publicaciones económicas más recientes pueden dar la impresión de una resiliencia de las economías frente a la guerra en Ucrania y la situación sanitaria en Asia. Sin embargo, creemos que no debemos ser complacientes en tres aspectos. En primer lugar, los indicadores más adelantados sugieren una posibilidad de recesión en la industria mundial. En segundo lugar, es probable que la normalización de los tipos de interés pese sobre el sector inmobiliario y la renta variable, con el riesgo de que un efecto negativo en la riqueza eventualmente cause un ajuste en el consumo en Estados Unidos. Por último, aumenta la presión sobre los bancos centrales, que se enfrentarán a una esquizofrenia cada vez mayor entre los riesgos a la baja sobre el crecimiento y los riesgos al alza sobre la inflación.

 

Las últimas encuestas de coyuntura han demostrado que los índices de clima empresarial se mantienen en general en niveles altos, ya sea en la construcción, los servicios y la industria. Sin embargo, cuando echamos un vistazo más de cerca a las encuestas de los industriales, los componentes más avanzados sugieren una fuerte desaceleración en la industria. En Alemania, el componente de anticipación de la encuesta IFO de industria muestra una fuerte disminución en el clima de negocios en la zona euro. En Estados Unidos, la reducción de la brecha entre los componentes de Pedidos e Inventarios de la encuesta ISM también envía una señal negativa. Un punto no marca la tendencia, pero estos indicadores más adelantados sugieren una posibilidad de recesión en la industria mundial. 

Fuente: Bloomberg – Cálculos: Groupama AM

 

El principal “eslabón débil” en la economía estadounidense es el efecto riqueza y, más precisamente, la vulnerabilidad de los activos inmobiliarios y acciones a la inflación persistente y al aumento de los tipos de interés.

El aumento de los tipos de interés desencadena una tensión sin precedentes en las tasas hipotecarias de casi 200 pb en 3 meses. Esta tensión de bonos provocará una caída en las ventas de viviendas en los próximos meses que podría alcanzar el 30%. Luego, con un retraso adicional, la disminución en los volúmenes de ventas conducirá a una contracción en los precios del sector inmobiliario de al menos 15%.

Además, las acciones estadounidenses se están volviendo cada vez más vulnerables a la inflación persistente:

• Por un lado, la normalización del crecimiento combinada con el aumento de los salarios debería causar un “squeeze” de los márgenes. Nuestro modelo para estimar las ganancias a partir de variables fundamentales de crecimiento / salarios / tipos de interés indica un crecimiento cero de EPS en EE. UU. en 2023.
• Por otro lado, nuestro modelo de valoración “fundamental” de las P/E americanas revela una sobrevaloración actual del orden del 40% ligada a la inflación subyacente. De hecho, en principio, la persistencia de la inflación lleva a los inversores a exigir una prima de riesgo adicional que, en última instancia, pesa  sobre la valoración. Sin embargo, se espera que esta brecha de valoración se reduzca a medida que la inflación se desacelere. En forward, con vencimiento en diciembre de 2024, esta brecha de valoración sería de solo el 10% si la inflación subyacente se reduce al 2,5%. En otras palabras, la valoración de la renta variable solo se justifica si hay una fuerte caída de la inflación. Sabiendo que el riesgo siempre es alcista en la inflación, por lo tanto, es bajista en la renta variable.

Fuente: R. Shiller et Bloomberg – Cálculos: Groupama AM

 

Por último, la guerra en Ucrania y la crisis sanitaria en Asia han exacerbado aún más las presiones inflacionistas. Nuestro indicador propio que mide las tensiones de las cadenas de suministro muestra que los cuellos de botella no han disminuido. Frente a la persistente inflación, la presión sobre los bancos centrales está aumentando necesariamente para acelerar el ajuste monetario. En un entorno menos favorable al crecimiento, los banqueros centrales pueden tener cada vez más dificultades para justificar sus decisiones ante los inversores, acostumbrados a los bancos centrales que alguna vez fueron más conscientes del crecimiento.

Fuente: Bloomberg – Cálculos: Groupama AM

 

En conclusión, los mercados financieros se enfrentan ahora a un “cóctel” de efectos adversos: la perspectiva de una marcada desaceleración de la industria, la fuerte valoración de los mercados de renta variable y el continuo endurecimiento de las políticas monetarias convencionales y no convencionales. Esta combinación rara vez se “digiere” sin fases de tensión sobre los activos de riesgo.

 

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