Fuente: Bloomberg – Cálculos: Groupama AM

En relación con este escenario central, todos los riesgos apuntan hacia una situación aún más deteriorada, por tres razones:

• Las discusiones actuales en el Congreso podrían aumentar el déficit público entre 0,5 % y 1 % anual. Además, las reducciones fiscales solo están vigentes hasta 2028, y es muy probable que se prolonguen más allá, lo que empeoraría aún más la situación fiscal.
• Si los mercados financieros empiezan a dudar de la sostenibilidad de la deuda pública estadounidense, esto elevaría los tipos de interés, y por tanto, el coste del servicio de la deuda.
• Finalmente y sobre todo, las proyecciones presupuestarias del CBO son muy optimistas porque suponen explícitamente que no habrá choques de crecimiento durante los próximos 30 años. En la práctica, la volatilidad del déficit está casi totalmente relacionada con desvíos cíclicos del presupuesto (línea naranja en el gráfico 1, periodo histórico).

​​​​​​​¿Qué podría entonces estabilizar la deuda?

• Hemos calculado que si se redujera el déficit primario del 3% al 0,5% del PIB, se podría mantener constante el ratio de deuda pública. Sin embargo, un endurecimiento fiscal de esta magnitud parece políticamente inviable por el momento.
  
• También estimamos que el tipo de interés a 10 años necesario para estabilizar la deuda pública estaría entre el 2,5% y el 3% (actualmente, el rendimiento de los Treasuries a 10 años ronda el 4,5%). Por lo tanto, el recurso a la "monetización" de la deuda mediante compras de Treasuries por parte de la Fed (quantitative easing, QE) parece inevitable. Si el aumento de los tipos de interés a largo plazo se ve limitado por una reactivación del QE, la depreciación esperada del dólar será aún más pronunciada para reflejar el "riesgo país".

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¿Cómo vigilar el riesgo fiscal en Estados Unidos? Consideramos que hay tres indicadores clave para medir el riesgo fiscal estadounidense. Primero, el CDS sobre la deuda soberana de EE.UU., que actualmente se sitúa en 50 puntos básicos, tras haber alcanzado casi 60 puntos en abril (gráfico 3). Segundo, monitorizamos correlaciones en los mercados financieros. En particular, una caída significativa del dólar y de las acciones, combinada con un aumento pronunciado de los tipos de interés, sería una señal importante —lo que, por cierto, no ha ocurrido recientemente (gráfico 4). Finalmente, es necesario monitorizar la evolución de las subastas de Treasuries en el mercado primario. Hasta ahora, las emisiones siguen estando cómodamente sobrescritas, según el bid-to-cover (relación entre la demanda y la oferta), y sin una dispersión significativa en el libro de órdenes (gráfico 5). Así, los mercados todavía no han puesto a prueba el límite del “exorbitant privilege” de Estados Unidos. Cualquier cuestionamiento adicional del estado de derecho en Estados Unidos inevitablemente llevará a los inversores internacionales a reponderar el peso de los bonos del Tesoro en sus carteras de renta fija.