Para comprender la trayectoria futura de los tipos a largo plazo de EE.UU., podemos evaluar el nivel que la economía y los mercados pueden "tolerar". Esta calibración se realiza a través de 3 criterios: (i) el riesgo de impago macroeconómico, (ii) la sostenibilidad de la deuda y (iii) la valoración de los mercados de renta variable. A la luz de estos 3 criterios, los tipos a largo plazo de EE.UU. ahora parecen estar "limitadas". Si lo son, es más probable que su trayectoria a medio plazo sea bajista.
1. Criterio #1: el riesgo de incumplimiento macroeconómico
El aumento del coste de la refinanciación ha aumentado el riesgo de los préstamos familiares de corta duración. Las tasas de morosidad de las tarjetas de crédito, los préstamos para automóviles y los préstamos estudiantiles están en niveles récord (gráfico 1). Las hipotecas pendientes están más protegidas por su larga duración, pero el aumento anterior de los tipos de interés ha encarecido los préstamos para nuevos préstamos. Desde este punto de vista, la perspectiva de una flexibilización monetaria ha relajado los tipos hipotecarios (en torno a 100 puntos básicos desde principios de año sobre el índice de referencia a 30 años), reactivando las solicitudes de refinanciación (gráfico 2). En otras palabras, un nuevo aumento de los tipos a largo plazo empeoraría la calidad del riesgo de crédito, mientras que la reducción anunciada de los tipos de interés de referencia reduce la presión sobre los hogares.
Fuente: Bloomberg – Cálculos: Groupama AM
2. Criterio #2: Sostenibilidad de la deuda
A la vista de las perspectivas de déficit presupuestario para los próximos años (entre el 6 y el 8%), la trayectoria de la deuda pública estadounidense es inevitablemente ascendente (gráfico 3). Nuestras estimaciones sugieren que sería necesaria un tipo a 10 años de alrededor del 2% para estabilizar la deuda pública (gráfico 4). Por lo tanto, la sostenibilidad requiere una forma de "represión financiera": fomentar el ahorro interno para refinanciar la deuda y evitar un aumento sostenido de los tipos a largo plazo.
Fuente: Bloomberg – Cálculos: Groupama AM
3. Criterio #3: la valoración de las acciones
Nuestro modelo de valoración de acciones(1) estima la prima de riesgo forward del S&P500 en los próximos años entre 5% y 7% bajo el supuesto de un tipo a 10 años al 4% (gráfico 5). Con un tipo a 10 años del 5%, estas primas se reducirían casi a la mitad, lo que haría que la renta variable estadounidense fuera mucho menos atractiva, especialmente en comparación con las primas observadas en la última década. Por lo tanto, un aumento en los tipos a largo plazo comprimiría las primas de riesgo y pesaría mecánicamente sobre el apetito por el riesgo.
Fuente: Bloomberg – Cálculos: Groupama AM
4. Conclusión
En conjunto, estos elementos indican que la economía y los mercados estadounidenses no "tolerarían" un aumento sostenido de los tipos a largo plazo. Más fundamentalmente, la restricción central de los Estados Unidos radica en las finanzas públicas. La "price action" observada en primavera (aumento de CDS, días de subida de los tipos a largo plazo con una caída en las acciones y el dólar) fue una advertencia.
La buena noticia es que el tema ahora parece estar identificado por las autoridades, en particular por el Tesoro. La reciente arquitectura de la política económica puede leerse a la luz de esta conciencia, con medidas que promueven la refinanciación de la deuda pública: desregulación bancaria que ofrece a los bancos un mayor margen de maniobra para comprar deuda, regulación de las stablecoins que favorece la compra de bonos del Tesoro, derechos de aduana comparables a los ingresos fiscales.
Por lo tanto, hay un "plan", necesariamente no convencional ya que el problema lo es. Ante el reto de la sostenibilidad de la deuda pública estadounidense, el Tesoro planea reducir la duración de la deuda para alinear mejor el coste de la refinanciación con los tipos de interés a corto plazo. Tal estrategia solo tiene sentido si la Fed continúa recortando los tipos de interés de referencia. El cuestionamiento de la independencia de la Fed y la presión por la flexibilización monetaria son parte de un movimiento de "represión financiera" destinado a reducir el costo de la deuda. Después de la crisis financiera, los bancos centrales priorizaron la "estabilidad financiera"; ahora integrarán la "estabilidad presupuestaria" en su función de reacción.
1 Shiller et al. (2020), « CAPE and the COVID-19 Pandemic Effect”, CAPE and the COVID-19 Pandemic Effect by Robert J. Shiller, Laurence Black, Farouk Jivraj :: SSRN
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