1. Política monetaria convencional: statu quo probable en diciembre
La Fed ha recortado sus tipos de interés de referencia en 25 puntos básicos. Sin embargo, en la conferencia de prensa, Powell dijo que una nueva bajada en diciembre estaba "lejos de ser segura", lo que sugiere que el statu quo es ahora el escenario más probable. Varios elementos justifican esta posición:
- Falta de visibilidad - Si bien la próxima decisión sigue siendo una cuestión de "gestión de riesgos" (risk management), parece difícil prever un nuevo paso mientras el shutdown impida la publicación de datos económicos.
- Necesidad de estancarse después de dos recortes sucesivos - Después de un recorte acumulativo preventivo de 50 puntos básicos en las dos últimas reuniones, varios miembros del FOMC ahora quieren hacer una pausa para observar los efectos de las medidas anteriores. Además, J. Powell no ocultó la creciente divergencia de opiniones dentro de la Fed. Más allá de los dos disidentes (S. Miran a favor de un recorte de 50 p.b. y J. Schmid a favor del statu quo), las diferencias de percepción se han ampliado visiblemente sobre la senda futura de los tipos de interés.
- Mercado laboral resiliente - Según Powell, no hay indicios de un deterioro significativo en el mercado laboral. Este análisis está respaldado por el indicador adelantado de despidos colectivos WARN (*), que no reporta ningún aumento significativo en las solicitudes semanales de desempleo (gráfico 1)
- Marcada relajación de las condiciones financieras - La bajada de tipos ha contribuido a una notable mejora de las condiciones financieras, que ahora se encuentran en su nivel más favorable desde la primavera de 2022 (gráfico 2). Según nuestras estimaciones, esta flexibilización equivale a un estímulo de alrededor del 0,5% del PIB en seis meses.
Fuente: Bloomberg – Cálculos: Groupama AM
Mantenemos nuestro escenario: solo estábamos considerando 50 p.b. de recortes de tipos en 2025 en una lógica de gestión de riesgos, y todavía no esperamos ningún movimiento adicional en diciembre. Por otro lado, esperamos tres recortes en 2026 y dos en 2027, lo que llevaría el límite superior de los Fed Funds al 2,75%, por dos razones principales:
- Por un lado, además del aumento de los derechos de aduana, que elevará temporalmente la inflación en torno a 0,5 pt, se espera una marcada desinflación del componente "loyers" vinculada a la disminución de la inmigración (gráfico 3). Esta tendencia podría incluso aumentar si persiste el exceso de oferta en el mercado del petróleo, lo que llevaría a una caída en el precio del barril (gráfico 4).
- Por otro lado, creemos que la próxima gobernanza de la Fed podría ser más acomodaticia, integrando gradualmente un objetivo implícito de estabilidad fiscal en su función de reacción, con el fin de facilitar la refinanciación de la deuda pública.
Fuente: Bloomberg – Cálculos : Groupama AM
2. Política monetaria no convencional: fin de la deflación del balance
La Fed ha anunciado el fin de la deflación de su balance. De hecho, desde mediados de septiembre, varios indicadores apuntan a tensiones en los mercados monetarios estadounidenses (gráfico 5), tanto que el anuncio de la deflación nos parecía inminente. Sin embargo, la institución continuará comprando alrededor de 250 mil millones de Treasuries al año, por dos razones:
- Principio de "vasos comunicantes" - Si el pasivo total ya no puede disminuir, tampoco pueden disminuir los activos totales. Por lo tanto, la tendencia a la baja de la línea de activos "MBS" se verá compensada por un aumento equivalente de la cartera de Treasuries (véase el balance de la Fed). Como MBS está cayendo actualmente a un ritmo de alrededor de 50 mil millones por trimestre, se espera que la Fed compre casi 200 mil millones de Treasuries por año de acuerdo con este principio de sustitución.
- Mantener el coeficiente de reservas - La Fed tiene como objetivo estabilizar el tamaño de las reservas en torno al 9% del PIB nominal (gráfico 6). Esto implica que tendrá que adquirir el equivalente a 50 mil millones adicionales de deuda pública estadounidense cada año.
Fuente: Bloomberg – Cálculos: Groupama AM
(*) :El indicador WARN proviene de la ley Worker Adjustement and Retraining Notification Act. Requiere que las empresas estadounidenses con más de 100 empleados notifiquen con al menos 60 días de anticipación los despidos masivos. Estos datos son procesados por plataformas (en particular la Fed de Cleveland) que recopilan los avisos comunicados por los estados federales.
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