Donald Trump ha multiplicado recientemente los anuncios "disruptivos" en términos de política económica: más cuestionamientos sobre la independencia de la Fed, aumento del gasto en defensa de 900 a 1500 mil millones de dólares a partir de 2027, tope de los tipos de interés de las tarjetas de crédito al 10% durante un año, prohibición de recompras de acciones para empresas de defensa hasta que mejoren sus capacidades de producción y tiempos de entrega, la instrucción dada a Fannie Mae y Freddie Mac de recomprar valores respaldados por hipotecas por valor de 200.000 millones de dólares con el fin de reducir los tipos hipotecarios, y la prohibición a los inversores institucionales de comprar viviendas individuales.
¿Cómo encajan estas medidas —la mayoría de las cuales aún están en fase de anuncio— en nuestro escenario económico? En general, refuerzan nuestros mensajes clave. Por un lado, la política económica estadounidense será duradera y profundamente disruptiva. Por otro lado, todas las medidas anunciadas durante el último año son muy coherentes, en el sentido de que buscan responder a los tres grandes desafíos económicos que enfrenta Estados Unidos hoy en día: la restricción de la financiación fiscal, el "perfil K" de la economía estadounidense y la alta vulnerabilidad a los desarrollos del mercado de renta variable.
Reto #1: la limitación de financiación presupuestaria
Según nuestras estimaciones, la proporción de deuda pública respecto al PIB aumentará entre 10 y 15 puntos por década (gráfico 1). Esta limitación de financiación pone en duda la sostenibilidad del liderazgo global estadounidense. Una de las razones de esto es que el servicio de la deuda como porcentaje del PIB ahora supera el gasto en defensa (gráfico 2). Según el historiador británico Niall Ferguson, cuando un país con liderazgo global gasta más recursos en el servicio de la deuda que en la defensa, entra en una fase de declive. Estados Unidos ya no tiene los medios para alcanzar sus objetivos.
Es a la luz de esta limitación presupuestaria que deben interpretarse todas las medidas destinadas a liberar margen de maniobra en la refinanciación de la deuda pública: aumento de los derechos aduaneros para incrementar los ingresos presupuestarios, desregulación bancaria mediante la reforma del ratio de apalancamiento SLR, gestión de las reservas de los emisores de stablecoins, acortamiento de la duración de la deuda pública y politización de la Fed.
En nuestro análisis, esta politización de la Fed no es un riesgo, sino un escenario central. La financiación de las inversiones necesarias para hacer frente a las grandes transiciones (geopolíticas, digitales, medioambientales y demográficas) está conduciendo a la redefinición de la arquitectura de política económica marcada por un régimen de "dominio fiscal". En este marco, la política monetaria queda subordinada a la política fiscal, y la función de reacción de la Fed incorpora explícitamente el argumento de la estabilidad fiscal.
Fuente: Bloomberg – Groupama AM
Reto #2: El "K-Profile"
La economía estadounidense se caracteriza por un "perfil en K" cada vez más pronunciado. La rama ascendente de la K corresponde a hogares adinerados que se benefician del aumento de los mercados de acciones y de los beneficios corporativos. Por el contrario, la rama descendente de K incluye a los hogares que han sufrido de lleno la inflación, el aumento de los alquileres y la disminución de la cuota de salarios en el valor añadido (gráficos 3 y 4).
La mayoría de los anuncios recientes forman parte de este deseo de reducir las tensiones entre Wall Street y Main Street. Esto es especialmente cierto para las medidas para mejorar la asequibilidad de la vivienda, que se han deteriorado de forma especialmente drástica, por ejemplo en vista del aumento de la edad media de la primera compra de una propiedad en solo dos años, de 35 a 40 años (gráfico 5).
Fuente: Bloomberg – National Association of Realtors – Groupama AM
Reto #3: la alta sensibilidad (y vulnerabilidad) de la economía ante los desarrollos del mercado bursátil
Durante los últimos 40 años, el crecimiento de los beneficios en la economía estadounidense se ha basado principalmente en el consumo privado y público. El gráfico 6 ilustra la tendencia descendente de la tasa de ahorro y el aumento de los déficits presupuestarios. Por el contrario, la inversión productiva ha estado en una tendencia descendente a largo plazo (gráfico 7). En otras palabras, el motor del crecimiento ha sido la "demanda", más que la "oferta".
Este apoyo al consumo se debió en gran medida a un efecto de riqueza vinculado al aumento de las acciones. Por otro lado, esta dinámica es ahora una gran debilidad: el crecimiento del PIB se ha vuelto muy dependiente de la evolución de los mercados bursátiles. Por tanto, el objetivo de la administración Trump es reducir esta vulnerabilidad —y la consiguiente volatilidad del consumo— disminuyendo el peso de las finanzas cotizadas en favor de las financias no cotizadas.
Es a la luz de esta perspectiva que podemos interpretar los anuncios relacionados con la reducción en la frecuencia de publicación de resultados corporativos (la SEC está considerando un cambio de informes trimestrales a semestrales), así como la apertura de planes de ahorro para la jubilación 401(k) a activos privados.
Source : Bloomberg – Groupama AM
En definitiva, la administración estadounidense está implementando un intervencionismo estatal justificado por un conflicto que se intensifica en tres niveles: el cuestionamiento de su liderazgo global, el aumento de los conflictos entre países para tener mayor acceso a materias primas y la inestabilidad interna vinculada al aumento de las desigualdades. Es probable que estas rupturas alimenten la volatilidad. Sin embargo, las respuestas forman parte de una estrategia coherente. Puede ser criticado, pero los mercados financieros siempre preferirán cuando hay un plan antes que cuando no lo haya.
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