Les mécanismes de « swing pricing » et de « gates » sont salutaires pour protéger l’investissement à long terme
Les autorités et institutions de place, AMF et AFG en tête, ont permis il y a quelques années l'application de méthodes anti-dilutives, comme le "swing pricing", dans le cadre des OPC.
Jean-Marie Catala : Il s’agit d’un mécanisme de protection des porteurs de parts d’OPC permettant l’ajustement de la valeur liquidative, face au risque de dilution. Le swing pricing a pour vocation de réduire, pour les porteurs déjà investis dans un fonds, le coût de réaménagement de portefeuille lié aux mouvements de passif (souscriptions et rachats des investisseurs). La valeur liquidative est ainsi ajustée à la hausse si la variation de passif est positive et à la baisse, si la variation de passif est négative. Le déclenchement de cette protection s’inscrit dans une logique d’équité entre les porteurs de parts.
Plus précisément, comment les mouvements de passif provoquent-ils un risque de dilution ?
Jean-Marie Catala : La dilution correspond à l’impact que peut avoir une souscription − provenant d’un investisseur entrant dans un fonds − ou d’un rachat, sur la valorisation du fonds. En effet, le cours auquel est acheté un titre financier est différent du cours auquel il est vendu et cet écart de prix se matérialise par un spread « bid/ask » : en d’autres termes, la fourchette entre prix acheteur et prix vendeur. En règle générale, les fonds sont valorisés à un prix de milieu de fourchette.
| « Les actifs de taux cotés en milieu de fourchette sont sensibles au risque de dilution, en cas de flux conséquents dans un fonds » |
Par conséquent, lorsque le gérant du portefeuille investit les sommes souscrites dans le fonds, il peut être amené à payer les titres à un prix plus élevé que celui auquel ce titre est valorisé lors du calcul de la VL de l’OPC. Le phénomène inverse se produit en cas de rachat sur le fonds. Cet écart entre le prix négocié sur le marché et le cours retenu pour la valorisation sera alors supporté par l’ensemble des porteurs et impactera négativement la performance du fonds.
Quels sont les actifs sous-jacents les plus exposés au risque de dilution ?
Jean-Marie Catala : Quand les sous-jacents sont réputés liquides, il y a généralement peu d’écart bid/ask. En revanche, la fourchette s’élargit et peut subir des mouvements significatifs dans le cadre d’actifs moins liquides. Tous les actifs de taux cotés en milieu de fourchette – crédit High Yield, obligations des marchés émergents, obligations convertibles par exemple – sont sensibles au risque de dilution, en cas de flux conséquents d’entrée ou de sortie dans un fonds.
En cas de stress de liquidité, il est désormais possible de recourir à un autre mécanisme, de plafonnement des rachats. Quel est son fonctionnement ?
Jean-Marie Catala : En effet, le mécanisme de plafonnement des rachats aussi appelé mécanisme de « gates« , est prévu par le Code Monétaire et Financier. Ce mécanisme permet d’étaler les rachats sur plusieurs valeurs liquidatives via un plafonnement temporaire de ces derniers. Ce dispositif, parfois appelé « gates » se distingue donc du dispositif de suspension totale des rachats qui était la seule solution jusqu’à présent pour faire face aux situations exceptionnelles.
Il vise avant tout à protéger la qualité des actifs des fonds en les préservant de ventes forcées à des conditions très dégradées. Il permet également au fonds d’honorer progressivement les rachats en préservant l’égalité des porteurs. Ce mécanisme consiste donc à pallier le risque de liquidité qui est lié à un décalage trop important survenu entre la liquidité des actifs du fonds et les conditions de rachat offertes aux investisseurs.
Pour appliquer cette législation, la société de gestion doit justifier l’existence de circonstances exceptionnelles et que l’intérêt des porteurs ou du public commande la mise en place de cet étalement. Dès lors, ce mécanisme ne sera activé qu’en cas de dégradation exceptionnelle de la liquidité des marchés ne permettant pas d’assurer la totalité des demandes de rachats.
Il s’agit donc d’une protection bienvenue pour les porteurs…
Jean-Marie Catala : Absolument, le système de gates permet de gérer le risque d’illiquidité, en l’occurrence de réduire l’impact d’une absence de liquidité à un instant » t » en cas de stress extrême des marchés, dans l’intérêt exclusif des porteurs. La liquidité relative des classes d’actifs peut varier dans le temps et impacter à la fois le coût et le temps de liquidation des sous-jacents au sein d’un portefeuille. Le risque d’illiquidité se matérialise par la difficulté à trouver des contreparties de marché ou des prix raisonnables dans certaines circonstances exceptionnelles.
Ce risque est évidemment plus sensible sur les classes d’actifs dont la profondeur de marché est restreinte, à l’image de certains segments sur les petites capitalisations boursières ou sur les obligations d’entreprises. En cas de vente « forcée », la valeur de ces actifs peut baisser de façon significative et la fourchette entre le prix acheteur et le prix vendeur peut s’écarter considérablement. Cela entraine in fine des pertes financières pour le portefeuille.
Concrètement, comment déployez-vous ces deux systèmes de protection chez Groupama Asset Management ?
Jean-Marie Catala : Rappelons que le mécanisme de swing pricing est préventif dans la mesure où il est appliqué régulièrement, celui des gates plutôt curatif et n’est activé qu’en cas de circonstances exceptionnelles sous la responsabilité de la société de gestion. Concernant les gates, nous appliquerons le dispositif selon les recommandations de l’AMF : deux conditions sont ainsi nécessaires pour un déclenchement, il faut d’une part que les demandes de rachat excèdent un seuil fixé à 5% de l’actif net du fonds, d’autre part, que des conditions exceptionnelles de marché, très dégradées, l’exigent.
| « Les sociétés de gestion déploient essentiellement ces dispositifs dans le cadre de nouveaux fonds, moins sur le stock d’OPC existants » |
En cas de déclenchement, notre décision sera justifiée auprès de l’AMF et rendue publique. Conformément aux instructions de l’Autorité, la durée maximale d’application des gates est fixée à 20 VL (valeurs liquidatives) sur trois mois. Pour les fonds multi-parts, le seuil de déclenchement doit être le même pour toutes les catégories de parts. C’est un mécanisme vertueux, car sans la possibilité d’activer les gates, la détérioration de la liquidité et de la valeur du portefeuille pénalisait autrefois les investisseurs qui n’en étaient pas encore sortis, se retrouvant porteurs d’actifs totalement illiquides.
Et concernant le swing pricing ?
Jean-Marie Catala : Nous avons retenu une méthode dite « swing price partiel » : la VL d’un fonds ne sera ajustée que si la collecte nette positive ou négative dépasse un seuil prédéterminé, là encore, un seuil de déclenchement. De façon à ce que le swing pricing soit déclenché uniquement lorsque l’effet de dilution devient trop important pour être supporté par les investisseurs déjà présents dans l’OPC. La VL du fonds sera alors corrigée par un coefficient d’ajustement, le swing factor, compensant l’effet de dilution. Nous avons mis en place un comité interne indépendant, responsable de la gouvernance du dispositif, qui valide sur un rythme trimestriel la consistance des seuils, l’amplitude du swing de la VL, et s’assure de son application homogène et cohérente.
Ces dispositifs sont-ils désormais courants au sein de l’industrie de la gestion d’actifs ?
Jean-Marie Catala : Je suis convaincu que ces dispositifs de protection vont être de plus en plus répandus. On observe déjà que les sociétés de gestion de portefeuille les déploient ; essentiellement toutefois dans le cadre de création de nouveaux fonds, et moins sur le stock d’OPC existants. L’explication est en grande partie pratique, les démarches de modification de prospectus concernant des fonds existants étant souvent longues, complexes et exigeantes et le coût associé à l’information des porteurs existants peut même être rédhibitoire pour certaines structures ou réseaux de distribution. Par ailleurs, les gates imposent de nouveaux défis opérationnels aux valorisateurs et dépositaires, qui doivent développer de nouvelles architectures IT pour intégrer leur traitement.
Ces dispositifs seront-ils applicables pour l’ensemble de votre gamme de fonds ?
Jean-Marie Catala : Ils seront appliqués dans le cadre des fonds dont les actifs sous-jacents sont les plus sensibles au risque de dilution et d’illiquidité. En pratique, nos fonds de droit français et de droit luxembourgeois obligataires : convertibles, « unconstrained » et crédit, et ceux investis en actions petites & moyennes capitalisations. Les prospectus et statuts de ces fonds sont, naturellement, en cours d’adaptation pour intégrer ces modifications. Les dispositifs seront déployés après accord de l’AMF et information formelle des porteurs. Nous avons la conviction que le déploiement de ces dispositifs permettra de mieux protéger les investisseurs stables sur la durée et que cette protection sera un enjeu majeur dans le cadre d’une épargne longue, notamment dans le cadre des prochains produits retraite..
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