Scénario économique automne 2021 : vers un nouveau régime de croissance et d’inflation

18/11/2021

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Pour faire face à la crise sanitaire, les réponses économiques ont été inédites, exceptionnelles dans leur ampleur et surtout, auront un impact durablement reflationniste sur la conjoncture.

La première réponse a consisté en un quasi-arrêt, pendant plusieurs semaines, dans le monde entier, de l’activité dans la construction, l’industrie et certains services. Le rattrapage du retard d’activité prendra beaucoup de temps, ce qui prolongera durablement la reprise.

Ensuite, pour faire face à l’urgence, les gouvernements dans les pays développés ont simultanément injecté des revenus, se traduisant par une hausse des endettements publics entre 10 à 30 points de PIB selon les pays. Évidemment, c’est un « choc de demande positif » conduisant à un changement de régime sur la croissance et l’inflation.

 

1. Les 3 leviers de la croissance : les retards de stockage/production, l’épargne forcée et les besoins d’investissement

A la fois les ménages et les entreprises vont simultanément participer à cette reprise exceptionnelle, voire durablement exceptionnelle, via trois canaux de transmission :

  • d’abord, le besoin de reconstituer des stocks qui sont historiquement bas, dans tous les pays développés, dans le commerce de gros et le commerce de détail. Mécaniquement, cette reconstitution de stocks va se traduire par de la production, et donc, de la croissance.
  • Ensuite, pendant la crise, avec les mesures de restrictions sanitaires, les ménages ont accumulé une épargne « forcée ». Nous avons évalué ce  » réservoir  » d’épargne respectivement à 11% et 7% du PIB aux États-Unis et en Zone euro. Même avec des hypothèses prudentes sur la façon dont les ménages peuvent utiliser cette épargne, la consommation sera forcément soutenue.
  • Enfin, il y a eu une prise de conscience qu’il y a des besoins d’investissement considérables dans la santé, dans l’éducation, dans les infrastructures, et bien évidemment, dans la transition environnementale. Ces besoins d’investir supposeront à nouveau une impulsion publique. Et cette impulsion des États va entraîner les entreprises à investir. L’horizon se rallonge enfin !

Pour résumer, les 3 leviers de croissance sont donc le retard de stocks, le retard de consommation, et le retard d’investissement.

 

2. Un régime d’inflation durablement plus élevé

Dans le « monde d’avant », les forces étaient unanimement désinflationnistes, voire déflationnistes. Désormais, ces forces désinflationnistes sont contrebalancées par l’apparition de forces inflationnistes qui sont à la fois conjoncturelles et structurelles.

Les deux principaux facteurs conjoncturels sont :

  • L’inflation cyclique liée à une demande supérieure à l’offre . D’un côté, nous anticipons un « boom » de consommation financé par l’excès d’épargne, et d’un autre côté, les stocks des entreprises sont insuffisamment reconstitués. Cet écart se résorbera en partie par un ajustement à la hausse sur les prix. Ce choc de demande maintient les goulets d’étranglement et la pénurie de main d’œuvre dans certains secteurs. Aux États-Unis, plusieurs indicateurs sur le marché du travail suggèrent même un risque de « surchauffe » sur les salaires.
  • La nouvelle architecture de politique économique. Dans la précédente décennie, les injections monétaires ne se transformaient pas en activité dans l’économie réelle ; les liquidités restaient dans le système financier en raison de l’aversion des banques à prêter et des entreprises à investir. Désormais, les politiques monétaires très accommodantes financent les commandes publiques si bien que les liquidités circulent dans l’économie réelle, participant à la hausse des prix.

Dans les facteurs structurels, on peut citer :

  • La transition environnementale : le prix des énergies polluantes doit augmenter pour inciter à la substitution. Cela se traduit par un risque haussier sur les matières premières énergétiques (pétrole, charbon, gaz, et même l’électricité). Tant que les énergies renouvelables ne sont pas suffisamment disponibles, la transition énergétique alimentera l’inflation.
  • La nouvelle donne géopolitique à savoir l’objectif des principaux pays à retrouver de l’indépendance stratégique, va progressivement provoquer la relocalisation « régionale » des chaînes de valeur, provoquant une hausse des coûts salariaux.

Au total, nous maintenons notre scénario central de reflation. Nous anticipons donc un régime de croissance plus favorable notamment grâce aux gains de productivité obtenus par des investissements publics et privés. Par ailleurs, nous envisageons un régime d’inflation durablement plus élevé, au-dessus des cibles des banques centrales, obligeant ces dernières à des exercices de « contorsion » pour ne pas accélérer le resserrement monétaire qui serait préjudiciable à la stabilité des marchés financiers.

 

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