Au total, la croissance du PIB est ressortie plus forte que ce que nous avions anticipé : à +5,4 % sur un an (+5,0 % selon notre prévision de mars 2025). Une telle performance constitue une nouvelle encourageante pour les autorités et offre une marge de manœuvre pour atteindre l’objectif de croissance d’environ 5 % du PIB cette année. Nous restons toutefois vigilants. Cette vigueur de l’activité est de nature à être transitoire et le plus dur reste à venir pour l’économie chinoise :

• D’une part, elle a été amplifiée artificiellement par l’anticipation des exportations en prévision de nouvelles mesures tarifaires plus strictes. Le tableau externe va se dégrader plus fortement dans les prochains mois. Depuis début avril, les Etats-Unis ont imposé de nouvelles hausses de droit de douane pour les biens chinois importés, portant le tarif douanier effectif à 167 % (cf. graphique 3). Selon nos estimations, un tel niveau provoquerait une perte directe du PIB d’environ 4 points, si aucune négociation n’a lieu ou si aucune redirection des flux commerciaux n’est effectuée.
• D’autre part, elle a été soutenue par des efforts de relance du gouvernement. Notamment, la Chine a mis en place depuis le début de l’année des séries de mesures visant à élargir l'échelle de son programme d’échange de biens de consommation dans le but de stimuler la demande interne. La plus concrète consiste à allouer 300 milliards de yuans supplémentaires pour soutenir les subventions pour l’achat de nouvelles voitures, smartphones ou appareils électroménagers. Un tel dispositif ne peut soutenir la consommation durablement.

Dans ce contexte, alors que les États-Unis et la Chine sont entrés dans une nouvelle phase de confrontation et qu’il est peu probable qu’une résolution rapide soit trouvée dans un avenir proche, que va faire Pékin pour préserver la « stabilité économique » ? Nous pensons que les autorités vont poursuivre l’approche pragmatique et réactive :

• Politique monétaire : la dégradation de l’activité à l’exportation liée aux tarifs douaniers et les pressions déflationnistes justifieront de nouvelles actions, mais prudentes pour préserver la stabilité financière : nouvelle baisse du ratio des réserves obligatoires de banques (-100 points de base cette année) et de baisses graduelles des taux d’intérêt interbancaires.
• Politique de change : la banque centrale n’a aucune raison de dévaluer brutalement le taux de change. La stabilité financière reste un objectif politique essentiel, ce qui justifie le maintien quasi stable jusqu’ici de la parité de référence et l’ancrage à un niveau plus fort que le cours du marché malgré les hausses des droits de douane américains (cf. graphique 4). Une dévaluation soudaine pourrait in fine accélérer les sorties de capitaux et réduire la valeur des réserves en devises, à l’image de l’épisode 2015-2016. Nous n’excluons pas cependant une dévaluation graduelle pour maintenir la compétitivité, soutenir la croissance et préserver la stabilité financière.
• Politique budgétaire : un nouveau plan de relance est attendu, probablement lors de la prochaine réunion du Bureau Politique du Parti communiste (Poliburo) en juillet. Si les droits de douane restent en place tels qu’annoncés depuis le 2 avril et si les données montrent un fort ralentissement, Pékin pourrait approuver un plan de relance équivalent à au moins 2,5 % du PIB pour compenser les effets des tarifs sur les exportations chinoises. Le soutien à la consommation sera prioritaire.
• Réformes structurelles : bien que les mesures de relance puissent contribuer à stimuler la demande intérieure de la Chine à court terme, des réformes structurelles restent nécessaires pour rééquilibrer le modèle de croissance. La guerre commerciale pourrait forcer les autorités à accélérer le processus, notamment en ce qui concerne l’amélioration du système de protection sociale afin de réduire l’épargne de précaution. Ceci n’est pas à l’ordre du jour pour le moment.

En conclusion, nous maintenons nos prévisions de croissance à ce stade : 4,5 % en 2025 et 4 % en 2026 avec l’hypothèse que les négociations vont avoir lieu et avec succès. Elles seront abaissées d’au moins 1 % si la hausse des droits de douane demeure telle qu’annoncée depuis le 2 avril.