Le FOMC de mars reflète une Fed plus confiante dans la désinflation à plusieurs égards :
- J. Powell émet l’hypothèse que les dernières publications d’inflation ont été biaisées par des effets « saisonniers » liés au fait que les entreprises passent plus probablement les hausses de prix en début d’année.
- La Fed a révisé ses projections de croissance sensiblement à la hausse de +1% sur la période 2024-2026 dont 0.7% en 2024. Toutefois, cette révision ne comporterait pas d’inflation en devenir parce qu’elle est justifiée par la remontée de l’offre de travail, provenant notamment de l’accélération récente de l’immigration.
- La banque centrale observe que l’inflation salariale s’est pratiquement normalisée et que les conditions financières sont toujours un frein sur l’économie.
Ce diagnostic sur la désinflation permet à la Fed de maintenir son scénario de 3 baisses des taux en 2024, et renforce la probabilité d’une baisse des Fed Funds en juin. Ce FOMC donne l’impression d’une Fed qui ne souhaite pas surprendre après le volte-face de décembre dernier et qui reste déterminer à démarrer l’assouplissement monétaire. D’ailleurs, J. Powell a pris soin de préciser que de bons rapports emploi ne suffisent pas, en eux-mêmes, pour reporter une baisse des taux directeurs.
Toutefois, le discours de la Fed ne nous semble pas totalement évident et relève d’un exercice de « contorsion » :
- Elle révise significativement à la hausse la croissance de 2024 et justifie cet ajustement sur l’année en cours en partie par un argument d’offre, de long terme (graphique 1). C’est ce qui lui permet de maintenir l’enveloppe de baisses pour 2024 inchangée.
- Elle fait un « aller-retour » dans sa prévision 2024 d’inflation sous-jacente qu’elle a remonté de 2.4% à 2.6% après un mouvement inverse en décembre. Pour autant, elle maintient sa prévision d’inflation globale avec des prix des matières premières qui ont augmenté dans le même temps. J. Powell précise que la Fed n’est pas forcément plus confiante sur les prix, tout en évoquant dans le même temps, des arguments contraires.
- Les conditions financières ne sont plus restrictives à l’aune de notre réplication de l’indicateur de la Fed, et ce grâce à la hausse des actifs risqués (actions, crédit, immobilier) et à la détente des taux par rapport à octobre 2023 (graphique 2)
- Effectivement, l’inflation salariale s’est normalisée au regard de nos « trackers » (graphique 3), mais le risque est haussier au regard de la tension sur le marché du travail et de la perspective d’une reprise cyclique dans l’industrie et dans la construction.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
La convergence est désormais assez forte pour 2024 et 2025 entre les anticipations monétaires de la Fed, des marchés et du consensus des économistes (graphiques 4 et 5). Cela a probablement deux conséquences à court terme. D’une part, cette convergence devrait réduire la volatilité obligataire, ce qui est favorable aux actifs risqués. D’autre part, les marchés ayant effectué ¾ du chemin par rapport à nos anticipations, cela peut plafonner la remontée des taux longs. Pour autant, la Fed a juste initié un premier mouvement de réévaluation du taux directeur d’équilibre de 2.5% à 2.6%, et c’est ce qui justifie en partie qu’elle abaisse son enveloppe de baisses des Fed Funds en 2025 de 100pdb à 75pdb. La Fed n’est probablement qu’au début de processus. Un pivot, une première baisse des taux en juin, ne signifie pas le début d’un cycle de baisses des taux avec des mouvements réguliers. Mais il faudra du temps et des données confirmant la reprise pour qu’il y ait plus de capitulation.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
Enfin, la Fed a annoncé qu’elle pourrait rapidement ralentir le rythme du « QT » (quantitative tightening) en raison des risques de turbulences financières. Cela n’est peut-être pas sans lien avec la récente hausse des liquidités fournies par la Fed via le « discount window » (graphique 6). La banque centrale ne veut pas absolument pas que des tensions sur la liquidité réapparaissent comme en 2019 (graphiques 7 et 8). De ce point de vue, le « put » de la Fed sur la stabilité financière est toujours en place.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
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