L’estimation de la Fed sur le taux neutre constitue un déterminant fondamental de la tendance sur les taux long

Il existe un consensus s’accordant sur les déterminants des taux d’intérêt. A court terme, les variations de taux d’intérêt seraient reliées aux décisions des banques centrales. En revanche, la tendance de long terme (le « trend« ) dépendrait seulement de facteurs économiques, à savoir tout ce qui peut affecter l’équilibre investissement-épargne (comme la démographie, la productivité, …). Ainsi, les décisions des banques centrales n’auraient aucun impact sur la tendance de long terme des taux d’intérêt. En nous réappropriant une étude de S. Hillenbrand de la Harvard Business School (https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3550593, 2023), nous montrons qu’il convient de nuancer cette thèse. En effet, les réunions de politique monétaire concentrent à elles seules, toute la tendance sur les taux d’intérêt.

Le premier graphique montre qu’un taux 10 ans américain reconstitué à partir des seules variations sur une fenêtre d’un jour autour du FOMC (soit un jour avant, le jour même et le jour d’après), permet de retracer la tendance de long terme (courbe rouge). Ainsi, avec seulement trois jours de cotation soit 10% des séances (la fréquence des FOMC est environ tous les mois et demi donc tous les 30 jours ouvrés), nous captons la tendance sur les taux longs.

Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM

Deux arguments peuvent être invoqués pour expliquer cette « concentration d’informations » autour du FOMC. Ainsi, les réunions de politique monétaire jouent un double rôle de coordination dans le traitement et dans la diffusion d’informations :

• D’une part, la veille du FOMC agirait comme un catalyseur auprès des investisseurs pour s’interroger sur la tendance des taux. Ainsi, les réunions de politique monétaire joueraient un rôle de « coordination » sur les marchés financiers pour traiter l’information.
• D’autre part, le FOMC apporterait de l’information déterminante sur la tendance des taux longs, notamment au travers des projections sur le taux directeur « neutre » (qualifié encore de taux directeur de long terme). En effet, depuis 2012, la Fed communique ses projections à court et long terme, sur la croissance, l’inflation et les taux d’intérêt. Nous avons évalué qu’une baisse de 25 pdb du taux neutre communiqué par la Fed provoquait en moyenne une baisse de 12 à 25 pdb sur la tendance des taux longs (graphique 2).

Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM

Cette étude nous permet de formuler deux conclusions. En premier lieu, cela nous conforte dans l’idée de consacrer des ressources à décrypter l’information contenue dans les réunions de politique monétaire (communiqué, conférence de presse, projections et Minutes) et plus généralement dans les discours des banquiers centraux. En second lieu, cela révèle l’importance de la communication de la banque centrale sur le taux directeur neutre. S’agissant de la Fed, elle estime actuellement les Fed Funds neutres à 2,5% (ce qui établit son estimation des Fed Funds réels à 0.5% sachant que la cible d’inflation s’établit à 2%). Une enquête récente de Bank of America auprès d’investisseurs montre qu’environ la moitié des investisseurs établit actuellement le niveau neutre des Fed Funds entre 2 et 3% (soit en ligne avec la Fed), et l’autre moitié l’évalue entre 3 et 4%. Notre diagnostic fondamental sur l’équilibre Investissement-Epargne et sur le nouveau régime d’inflation nous a conduit à fortement réviser en hausse le niveau d’équilibre sur les taux directeurs entre 4 et 5%. Notre analyse suggère donc que toutes révisions haussières de la Fed sur le taux neutre devraient conforter et amplifier la tendance à la hausse sur les taux longs.

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