Notre analyse des débuts de K. Warsh à la présidence de la Fed nous avait conduits à envisager une rupture dans la conduite de la politique monétaire (1). D’abord, la communication redevient plus parcimonieuse, avec des prises de parole moins fréquentes. Ensuite, K. Warsh entend s’appuyer davantage sur des données économiques alternatives, en privilégiant les indicateurs en temps réels et les signaux émanant des marchés financiers. On peut, par exemple, imaginer un recours accru à des mesures comme les « truflation », qui fournissent une estimation quasi-instantanée de l’évolution des prix.
Mais la véritable rupture est probablement ailleurs : elle concerne le rôle même de la Fed. Les propos de K. Warsh laissent entendre que le « Put de la Fed », qui a considérablement réduit la perception des risques par les investisseurs au cours des deux dernières décennies, est devenu problématique. Cela a provoqué des effets pervers en réduisant le prix du risque. Un certain degré d’incertitude est en effet souhaitable : il discipline les investisseurs et favorise ainsi une allocation plus efficiente du capital.
Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du FOMC, il a évoqué trois points :
- Tout d’abord, si la politique monétaire est probablement restrictive pour l’économie réelle – il cite le secteur de la construction – elle ne l’est sûrement pas pour la sphère financière. Autrement dit, il suggère que la politique monétaire contribue aux tensions sur les valorisations des actifs financiers.
- Ensuite, il remet en cause le principe même de la forward guidance, et plus particulièrement la publication des projections des banquiers centraux concernant la trajectoire future des taux directeurs (les dots). Cette critique fait écho à un récent travail académique d’Eric Engstrom, économiste à la Réserve fédérale, qui montre que ces dots peuvent créer un phénomène d’ancrage excessif (2). Les investisseurs comme les prévisionnistes accorderaient un poids trop important aux projections de la Fed, ce qui les empêcheraient d’ajuster suffisamment rapidement leurs anticipations lorsque l’environnement économique évolue. Les marchés financiers pourraient ainsi être plus efficients s’ils ne sont pas orientés par les discours et les prévisions des banquiers centraux.
- Enfin, K. Warsh estime que la Fed n’a pas vocation à gérer la liquidité des marchés financiers au travers de son bilan. Cette fonction de market-making revient, selon lui, aux intermédiaires financiers.
Si la remise en cause de la forward guidance paraît fondée, il ne serait toutefois pas souhaitable que la Fed devienne totalement silencieuse sur sa « fonction de réaction », c’est-à-dire sur les indicateurs économiques susceptibles d’orienter ses futures décisions de politique monétaire. Cette distinction est essentielle : elle permettrait de préserver la discipline des marchés tout en évitant que l'incertitude ne se transforme en volatilité excessive.
Notre décomposition de la hausse des taux longs entre la fin février et aujourd’hui montre que celle-ci ne provient ni des inquiétudes relatives aux finances publiques, ni d’une révision des anticipations d’inflation (cf. graphique). Le CDS à 10 ans sur la dette américaine est resté quasiment inchangé. Les points-mort d’inflation à long terme ne se sont que légèrement tendus pendant la crise, et ils sont même aujourd’hui à un niveau inférieur à celui observé en février. La remontée de 50pdb du taux 10 ans américain – de 3.9% à 4.4% – s’explique par deux facteurs : une amélioration des perspectives de croissance et une hausse de la prime de terme (hors incertitudes fiscales). Cette dernière traduit une moindre visibilité sur la conduite de la politique monétaire. En ce sens, la « doctrine Warsh » implique une réévaluation durable du prix de l’incertitude.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM (3)
- Fed : Kevin Warsh prépare une rupture dans la conduite de la politique monétaire
- Anchored to the Dot Plot: Central Bank Projections and Interest Rate Expectations
- La « prime d’inflation » est obtenue à partir du point-mort d’inflation. La « prime fiscale » correspond au CDS 10 ans sur la dette américaine. La « prime de terme (hors incertitude fiscale) » est déduit de l’estimation de prime de terme de Kim & Wright (Fed) à laquelle on soustrait la prime fiscale. Enfin, la « prime croissance » est le résidu