Notre scénario repose sur l’hypothèse d’une « normalisation économique », c’est-à-dire d’une croissance plus équilibrée reposant davantage sur l’investissement. Cette « normalisation économique » conduit à une « normalisation monétaire », à savoir des taux d’intérêt d’équilibre plus élevés. Ensuite, cette « normalisation monétaire » doit progressivement permettre une « normalisation financière », c’est-à-dire une normalisation des primes de risque (l’excès de rendement au-dessus du taux sans risque). En effet, à partir de la grande crise financière, les primes de risque représentaient une part anormalement élevée du rendement global. Revenir au régime prévalant avant la crise financière suppose alors que cette prime de risque sur les actifs risqués représente une part moins importante, et ce au profit du rendement de l’actif sans risque.
Pour illustrer cette « normalisation financière », prenons l’exemple d’une prime de risque sur le crédit, en l’occurrence l’écart entre le rendement sur le crédit entreprises américain noté BAA par Moody’s et le taux de la dette publique américaine à 10 ans. Pendant la période de taux d’intérêt bas (2007-2020), cette prime de risque représentait typiquement 35% à 65% du rendement total selon la situation conjoncturelle (points en orange sur le graphique 1). En revanche, pendant la période antérieure à la crise financière (1962-2007), cette prime de risque représentait plutôt entre 10% et 30% du rendement global (points bleus sur le graphique 1).
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
Nos modèles de valorisation estiment que l’équilibre sur le taux Treasuries à 10 ans se situe actuellement entre 4% et 5%. Dès lors, quel est le régime « normal » sur la prime de risque crédit ? Le tableau 1 résume l’éventail des possibles obtenu par une régression de l’ISM sur la part de la prime de risque dans le rendement global. Ainsi, selon la situation conjoncturelle représentée par le niveau de l’ISM, le spread BAA-Taux 10 ans devrait en principe se situer entre 100 et 150 pdb (tableau 1). Sachant que nous ciblons cette année un taux 10 ans à 4.5% et un ISM à 55, cela signifie que ce spread de crédit devrait atteindre, en théorie, 120pdb sachant qu’il se situe actuellement à 155pdb.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
Au fur et à mesure que la « normalisation monétaire » se confirme, il serait donc « normal » que les spreads de crédit et plus généralement les primes de risque continuent de se comprimer (graphique 2). En fait, dans un environnement économique où la croissance est plus équilibrée, les taux d’intérêt remontent pour de « bonnes raisons ». Le prix des actifs risqués peut augmenter, ce qui comprime les primes de risque. Dans un environnement « reflationniste », les actions n’ont pas forcément besoin de taux d’intérêt bas pour s’apprécier. Dit autrement, la corrélation entre la rentabilité des actions et la variation des taux n’a pas vocation à être en permanence négative (graphique 3).
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM