- Le rationnel de la remontée des taux longs
Il est possible d’objectiver la hausse des taux longs à partir d’une décomposition distinguant quatre composantes : la prime fiscale, la prime d’inflation, la prime de terme (hors incertitude fiscale) et la prime croissance. Le graphique 1 illustre l’évolution de ces quatre facteurs appliqués au taux 10 ans américain depuis le début de la guerre au Moyen-Orient (cf. méthodologie en note de bas de page 1)
La hausse des taux longs ne traduit pas une inquiétude des marchés financiers quant à la soutenabilité des dettes publiques. En effet, les CDS sur les dettes souveraines restent stables, que ce soit aux États-Unis (graphique 2) ou en France, voire diminuent dans certains pays comme le Japon ou le Royaume-Uni. Par ailleurs, les émissions sur le marché primaire ne montrent aucun signe de tension. Aux États-Unis, le bid-to-cover des adjudications reste stable sur l’ensemble des échéances, sans élargissement de la fourchette (graphique 3 pour les émissions à 10 ans).
Cette tension obligataire ne correspond pas davantage à une remontée des anticipations d’inflation. La hausse des points-morts d’inflation reste en effet contenue. Aux États-Unis, par exemple, le point-mort d’inflation n’a augmenté que de 6pdb depuis la fin février.
En réalité, la tension obligataire ne traduit pas une remontée des risques, mais plutôt un processus de « normalisation », à deux égards :
- Une normalisation de la perception de la croissance. Les publications économiques favorables et les très bons résultats d’entreprise ont conduit les investisseurs à revoir à la hausse leur réappréciation de l’environnement économique. Ils valident désormais non seulement la résilience conjoncturelle, y compris en Europe, mais également le dynamisme du cycle d’investissement. Dans le cas américain, cet environnement économique est probablement davantage compatible avec un taux court réel d’équilibre proche de 1,5% que de 1.0% comme le suggère actuellement l’estimation issue du modèle de Laubach & Williams (graphique 4). Cette réévaluation haussière du taux réel d’équilibre se retrouve dans la prime de croissance qui a contribué pour environ un tiers de la hausse des taux longs.
- Une normalisation de la prime de terme. Les deux tiers de la hausse proviennent de la remontée de la prime de terme qui poursuit ainsi son processus de normalisation (graphique 5). A cette normalisation, s’ajoute probablement une hausse de l’incertitude entourant la politique économique, et plus particulièrement l’approche iconoclaste de K. Warsh sur la politique monétaire.
Dans ce contexte, une baisse des taux longs supposerait soit une décélération de la croissance américaine – ce qui ne correspond pas à notre scénario – soit une amélioration de la visibilité sur la politique monétaire. Cette dernière ne semble toutefois pas immédiate, compte tenu de la rupture annoncée par K. Warsh dans la conduite de la politique monétaire.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
2. Le problème de la remontée des taux long
Si la hausse des taux longs s’explique davantage par de « bonnes raisons » que par des « mauvaises raisons », elle ne doit pas pour autant s’amplifier. Ni les économies, ni les finances publiques, ni les marchés actions ne peuvent absorber sans conséquence une nouvelle hausse des taux, voire leur maintien durable aux niveaux actuels :
- Pour les ménages, la hausse des taux longs a déjà contribué à l’augmentation des taux de défaillance sur certains crédits, notamment les prêts automobiles et les crédits sur les cartes de crédit (graphique 6). Une remontée des taux détériorerait de nouveau la solvabilité de ces ménages.
- Pour les finances publiques, La hausse des taux longs accroît progressivement la charge de la dette, au risque de provoquer par effet boomerang de nouvelle tensions obligataires. Une situation dans laquelle les taux longs deviennent durablement supérieurs à la croissance nominale dégrade mécaniquement la dynamique de la dette. Plus encore, lorsqu’un pays endetté ne parvient pas à réduire son déficit primaire, la baisse du coût de financement devient le seul levier permettant de stabiliser son ratio d’endettement. Selon nos calculs, en l’absence d’effort sur le solde primaire, il faudrait ramener le taux 10 ans de 4% à 2.5% pour stabiliser l’endettement public à long terme.
- Pour les marchés actions, une remontée supplémentaire des taux longs est susceptible de modifier les arbitrages d’allocation au détriment des actions. Un calcul de prime de risque consistant à mesurer l’écart entre l’inverse du P/E de Shiller et le taux réel montre qu’une hausse des taux longs de 100pdb serait absolument intenable pour la valorisation des actions (graphique 7). Un taux 10 ans qui attiendrait 5.0% provoquerait déjà des réallocations.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
3. Le contexte de la remontée des taux longs
Au-delà des limites économiques et financières à une poursuite de la remontée des taux longs, il convient également de souligner que celle-ci intervient dans un contexte particulier, marqué par une forte augmentation du levier associé aux stratégies d’arbitrage sur la dette américaine.
Selon une étude de la Fed (2), l’exposition brute des hedge funds aux Treasuries a doublé entre 2023 et 2025 pour atteindre 4tr USD, dont 2,4tr de position long et 1,6 tr d’exposition short. Les stratégies à effet de levier (arbitrages cash/future et swap-spread) représentent près de la moitié des positions longues. En septembre 2025, les hedge funds détenaient 8,5% de la dette totale américaine, une proportion qui a probablement encore augmenté depuis.
Or, ces stratégies d’arbitrage sont essentiellement financées via le marché du repo. L’importance de ce levier et l’interconnexion croissante entre les marchés de cash, dérivés et repo amplifient les risques liés aux débouclements à l’instar de l’épisode de mars 2020 qualifié de dash for cash. Le marché obligataire américain apparaît ainsi plus vulnérable à un squeeze brutal : une hausse initiale des taux peut provoquer des appels de marge et contraindre certains acteurs à réduire leurs positions à effet de levier, générant des ventes supplémentaires de Treasuries et amplifiant le mouvement initial de hausse des taux. L’importance du levier sur le marché obligataire peut ainsi expliquer la vigilance particulière des autorités américaines face à la remontée des taux longs.
1 Méthodologie : i) la « prime d’inflation » est obtenue à partir du point-mort d’inflation ; ii) la « prime fiscale » correspond au CDS 10 ans sur la dette américaine ; iii) la « prime de terme (hors incertitude fiscale) » est déduite de l’estimation de prime de terme de Kim & Wright (Fed) à laquelle on soustrait la prime fiscale et enfin, iv) la « prime croissance » est le résidu
2 « Decomposing Hedge Funds’ U.S. Treasury Exposures » (Monin, June 2026), FEDS NOTES, The Fed - Decomposing Hedge Funds’ U.S. Treasury Exposures