En synthèse
• Les émetteurs ont profité des conditions de marché favorables pour réaliser une majeure partie de leurs programmes de refinancement au premier semestre 2024. Le rythme d’émissions pourrait dès lors rester dynamique mais afficher un rythme plus modeste sur la fin d’année ;
• En parallèle, nous observons des flux toujours élevés sur les actifs obligataires, soutenus par les perspectives de baisses de taux, tant en Europe qu’aux Etats-Unis. À fin mai, la collecte sur les marchés du Crédit euro Investment Grade (entreprises notées BBB- ou mieux) s’élevait à 15,5 milliards d’euros contre 13 milliards sur toute l’année 2023. Avec une première baisse des taux actée par la Banque Centrale européenne (BCE) le 6 juin dernier, l’appétence des investisseurs pour les obligations devrait rester élevée pour chercher à capter les rendements attractifs ;
• Cette forte demande, alliée à une offre primaire qui tend à légèrement décélérer, pourrait ainsi se transformer en facteur de soutien aux valorisations des marchés obligataires.
Des conditions de financement favorables à la bonne dynamique
Les données économiques positives des cinq premiers mois ont offert un environnement porteur pour le marché primaire européen, avec des émetteurs qui ont souhaité avancer au maximum leur programme de financement par peur d’une dégradation de ces conditions :
• Un processus de désinflation entamé, avec l’inflation globale passée de 2,9% fin décembre à 2,6% fin mai en zone euro. En parallèle, l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire excluant les composés les plus volatils tels que l’énergie ou l’alimentation, est également en baisse de 3,4% à 2,9% ;
• Le rebond de la croissance en zone euro plus élevé qu’anticipé par le consensus (+0,3% contre +0,1% attendu at premier trimestre) avec en parallèle, des données dans l’industrie encourageantes ;
• Des marchés actions sur des niveaux records, qui ont affiché une faible volatilité jusqu’aux tensions liées aux élections européennes ;
• La première baisse de taux confirmée par la BCE, faisant notamment passer son taux dépôt de 4% à 3,75%.
Dans ce contexte, les émissions obligataires ont atteint près de 400 milliards d’euros, soit un volume supérieur à près de 30% à sa moyenne sur cinq ans.
Sur les obligations d’entreprises, le mois de mai a même été le plus élevé jamais enregistré (83,1 milliards d’euros en obligations Investment Grade et 20,1 milliards en obligations à haut rendement).
Une tendance positive généralisée au sein de la classe d’actifs obligataires
Si cette bonne dynamique s’étend à une majorité de secteurs, il persiste des fortes disparités par rapport à mai 2023. Les secteurs les plus en vue sur le marché primaire ont notamment été les matériaux de base (+216% sur un an), les consommations cyclique et non cyclique (respectivement +65% et +35%) ainsi que les télécommunications (+31%). À l’inverse, le nombre d’émissions des secteurs de l’énergie et de la technologie a été beaucoup plus limité par rapport à la même période de 2023 (des volumes respectivement en baisse de 51% et 92%). L’absence d’émissions en euros de l’américain IBM en 2024 expliquant la forte baisse du secteur technologique.
Bien que l’offre ait été conséquente, les investisseurs ont généralement répondu présents sur ce début d’année, certains émetteurs ayant même déjà émis à plusieurs reprises comme l’allemand E.ON dans les services à la collectivité ou le constructeur automobile américain Ford.
Cette bonne tendance se retrouve également dans les différents segments de notation de crédit des émetteurs européens avec des volumes d’émissions à fin mai de plus de 45 milliards d’euros sur les obligations à haut rendement contre une moyenne sur 5 ans de 32 milliards. Sur les entreprises de bonne qualité de crédit, le volume 2024 est de 191 milliards d’euros contre une moyenne de 161 milliards.
La forte demande des émissions d’entreprises de haute qualité de crédit
Particulièrement recherchées par les investisseurs, les émissions des entreprises Investment Grade (crédit IG) ont été majoritairement sursouscrites, parfois de nombreuses fois par les investisseurs. Cet intérêt s’explique en partie par d’importantes poches de cash qui étaient disponibles chez les fonds d’investissement et les perspectives économiques positives pour la classe d’actifs.
Comme nous pouvons le voir sur le tableau ci-contre, les émissions crédit IG ont ainsi été sursouscrites 3,4 fois en moyenne le montant émis.
Sans surprise, l’émission d’Infineon, seule du secteur technologique, a été souscrite près de 5 fois son nominal, nettement au-dessus de la moyenne.
Pour exemple également, l’émission de dette hybride du français Alstom, dont la demande s’est élevée à près de 8 milliards d’euros pour une offre de seulement 750 millions.
La pression sur les primes d’émission
Avec une demande pour le marché primaire qui ne montre que peu de signes de faiblesse à fin mai, les émetteurs peuvent ainsi offrir leurs obligations avec des primes d’émissions plus modérées. Ainsi, on observe une tendance baissière en 2024 par rapport à l’exercice précédent.
Comme on peut le voir sur le graphique, l’ensemble des secteurs est concerné par la baisse de ces primes, notamment la technologie avec l’émission unique d’Infineon (producteur de semi-conducteurs) précédemment mentionnée. Si la tendance est baissière, la moyenne reste positive sur cinq mois, avec une prime moyenne de 4 points de base.
Les émetteurs ont par ailleurs fortement avancé leurs programmes d’émissions 2024, comme c’est le cas pour le Portugal (91%) et les Pays-Bas (69%) sur les dettes souveraines (moyenne de 55% pour la zone euro, soit 8% de plus qu’au même moment en 2023). Le dynamisme de ces émissions, allié à une demande d’obligations qui devrait rester soutenue en vue des prochaines décisions de la BCE, pourrait limiter le potentiel haussier de ces primes d’émissions sur le reste de l’exercice. En contrepartie, ce déséquilibre entre offre et demande sur le marché obligataire, pourrait ainsi devenir un facteur de soutien pour les valorisations.
Des émissions au profit de nos stratégies d’investissement
Le dynamisme du marché primaire présente un intérêt fort au sein de nos diverses stratégies. Plus particulièrement, nos fonds de dettes hybrides et de performance absolue tirent profit de manière distincte de ces émissions.
Dette hybride : notre fonds d’obligations hybrides d’entreprises cherche notamment à bénéficier des primes d’émissions que nous jugeons attractives sur certaines obligations du marché primaire. L’accès à ces émissions nous offre ainsi la possibilité d’augmenter le rendement du portefeuille lorsque les conditions de marchés sont réunies, comme c’est le cas depuis 2022 avec le retour de coupons élevés en ligne avec la remontée des taux.
À titre d’exemple, le coupon moyen pondéré des nouvelles émissions hybrides d’entreprises en euros étaient de 3,04% entre 2017 et 2021, pour s’établir à plus de 5,50% de moyenne entre 2022 et 2024.
Performance absolue : nos fonds de performance absolue, Groupama Alpha Fixed Income et Groupama Alpha Fixed Income Plus, tirent également profit du retour de coupons plus élevés et de primes parfois intéressantes dans leur univers d’investissement. Ces émissions alimentent ainsi la poche cœur du portefeuille, avec pour objectif d’optimiser le couple rendement-risque du fonds et de garantir la liquidité nécessaire au déploiement des stratégies d’alpha.
La poche alpha bénéficie de son côté du marché primaire par la mise en place de stratégies de prix relatifs, visant à mettre en place des positions entre les obligations émises et des produits de couverture de risques de taux et de crédit, avec l’objectif de les conserver jusqu’à ce que la valorisation de ces dernières représente de manière plus optimale leurs fondamentaux.
Performances des fonds d’obligations hybrides d’entreprises et de performance absolue
Les noms des fonds ont été modifiés en date du 24/06/24, les précédents noms étaient respectivement : G Fund - Alpha Fixed Income, G Fund – Alpha Fixed Income Plus et G Fund – Hybrid Corporate Bonds.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps.
Document rédigé le 26/06/2024
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