1. Il dollaro deve deprezzarsi
Negli Stati Uniti, la persistenza dei cosiddetti “deficit gemelli”, ossia la combinazione di un deficit di bilancio¹ e di uno squilibrio esterno, esercita una pressione al ribasso sul dollaro (cfr. Grafico 1).
In particolare, lo squilibrio esterno deriva da un livello eccessivo di consumi, che riflette una carenza di risparmio. Il basso tasso di risparmio diventa problematico in un periodo in cui il fabbisogno di finanziamento è elevato per sostenere le transizioni economiche in corso. Di conseguenza, per gli Stati Uniti diventerà più difficile attrarre il risparmio estero, poiché i Paesi finanziatori (in particolare l’Europa) hanno oggi bisogno delle proprie risorse per finanziare le rispettive transizioni.
A questi squilibri strutturali si aggiungono due sfide emergenti che potrebbero pesare sulla valuta:
- In primo luogo, una crescente preoccupazione riguardo allo stato di diritto, particolarmente critica in un’economia fortemente finanziarizzata.
- In secondo luogo, un aumento dei dubbi sulla sostenibilità della leadership globale americana. A questo proposito, lo storico britannico Niall Ferguson sostiene che una potenza dominante sulla scena internazionale entra in una fase di declino quando inizia a spendere più per il servizio del debito che per la difesa². Gli Stati Uniti si trovano in questa situazione da circa un anno (cfr. Grafico 2), il che rappresenta una sfida alla loro capacità di mantenere la leadership mondiale.
Fonte: Bloomberg. Elaborazione Groupama AM
2. Il potenziale di ribasso è dell’ordine del 30%
Secondo la parità del potere d’acquisto (PPA), il dollaro è attualmente sopravvalutato di circa il 30% rispetto alle principali valute dei Paesi sviluppati (cfr. Grafico 3).
Questo indicatore costituisce un valido punto di riferimento nel medio periodo. Infatti, gli scostamenti di valutazione tra il dollaro e il suo valore di equilibrio definito dalla PPA (linea verde scuro nel Grafico 4) rappresentano un efficace indicatore predittivo dei futuri movimenti del dollaro (linea verde chiaro nel Grafico 4).
Source: Bloomberg – Calculations: Groupama AM
3. Il declino avverrà per fasi
L’aggiustamento del dollaro si realizzerà gradualmente, considerando che i precedenti cicli di apprezzamento e deprezzamento sono durati diversi anni (da 6 a 13 anni dall’inizio degli anni Settanta; cfr. Grafico 5).
Il calo avverrà quindi in più tappe. Dal massimo raggiunto nel gennaio 2025, il dollaro ha perso quasi il 12%. Tuttavia, se si considera come riferimento l’intervallo di oscillazione all’interno del quale il dollaro si è mosso dal 2023, la flessione risulta più contenuta, intorno al 6%.
La prima pausa in questa tendenza ribassista sarà probabilmente segnalata dal posizionamento speculativo, che potrebbe evidenziare un rischio di ricopertura delle posizioni o, quantomeno, un rischio asimmetrico. Attualmente, le posizioni speculative non sono ancora eccessivamente corte sul dollaro e lunghe sull’euro, ma si stanno avvicinando a tale situazione. Ciò suggerisce la possibilità di un primo plateau nel movimento di indebolimento del dollaro (cfr. Grafici 6 e 7).
Source: Bloomberg – Calculations: Groupama AM
4. La prossima fase del declino del dollaro potrebbe essere una “prova del privilegio esorbitante”
Finora, il cosiddetto “privilegio esorbitante” del dollaro non è stato realmente messo alla prova:
- Da un lato, le aste sul mercato primario continuano a registrare una domanda ampiamente superiore all’offerta, come dimostrano il Bid-to-Cover Ratio (rapporto tra domanda e ammontare emesso, linea verde nel Grafico 8) e la dispersione degli ordini nel book (linea rossa nel Grafico 8).
- Dall’altro, non si è ancora verificato uno scenario caratterizzato contemporaneamente da un forte calo del dollaro e dei mercati azionari, associato a un marcato aumento dei tassi di interesse, evento che solleverebbe interrogativi sulla sostenibilità delle finanze pubbliche statunitensi (cfr. Grafico 9).
Tuttavia, il mercato dei Treasury statunitensi appare oggi vulnerabile a un esito deludente di un’asta sul mercato primario. Un evento di questo tipo è destinato prima o poi a verificarsi e potrebbe costituire il catalizzatore di una nuova fase di indebolimento del dollaro.
Fonte: Bloomberg. Elaborazione Groupama AM
1 See analysis « Le sujet de la soutenabilité de la dette se pose davantage aux États-Unis
2 “Colossus: The Rise and Fall of the American Empire” (2004).
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