Per calibrare la politica monetaria, i banchieri centrali devono determinare il grado di restrittività o di accomodamento delle condizioni monetarie. A tal fine, fanno spesso riferimento al concetto di “tasso d’interesse naturale” (denominato r-star o r*). Si tratta del tasso d’interesse che consente di mantenere l’inflazione in linea con l’obiettivo del 2%, garantendo al contempo la piena occupazione. È quindi un tasso definito “neutrale”, “di equilibrio” o “ottimale”.
Recentemente, il dibattito attorno a questo concetto si è intensificato, poiché tale tasso è considerato il possibile obiettivo di lungo periodo dei tassi ufficiali, ossia il loro “valore target”. Durante l’ultima conferenza stampa successiva alla riunione del Consiglio direttivo, C. Lagarde ha fatto riferimento all’aggiornamento di uno studio degli economisti della BCE volto a stimare il livello attuale di questo tasso neutrale (Natural rate estimates for the euro area: insights, uncertainties and shortcomings). In base ai modelli e agli intervalli di stima utilizzati, il tasso neutrale nell’area euro si collocherebbe attualmente tra l’1,75% e il 2,25%. Tuttavia, gli stessi economisti della BCE sottolineano il valore operativo molto limitato di queste stime.
Questa prudenza è coerente con le conclusioni a cui siamo giunti in passato nell’ambito di un lavoro svolto con il team di Ingegneria Finanziaria, replicando per gli Stati Uniti la metodologia sviluppata da Laubach & Williams:
- I risultati non sono statisticamente robusti, poiché risultano estremamente sensibili alle specifiche e alle ipotesi adottate, in particolare alla valutazione della crescita potenziale.
- Le stime si basano su osservazioni storiche. Gli shock passati possono influenzare in modo significativo i risultati, riducendone la pertinenza per valutare la situazione attuale, soprattutto in periodi di cambiamento di regime economico.
Di conseguenza, i banchieri centrali non possono basare le proprie decisioni di politica monetaria su tali stime, come hanno recentemente ricordato diversi membri del Consiglio direttivo della BCE (L. de Guindos, P. Cipollone e P. Lane). Allo stesso modo, i mercati non dovrebbero fare affidamento su questi calcoli per determinare l’entità di eventuali ulteriori riduzioni dei tassi.
La valutazione del grado di restrittività della politica monetaria può infatti basarsi soltanto su dati osservabili e direttamente influenzati dalla politica monetaria, come quelli relativi all’offerta e alla domanda di credito. In questo contesto, la ripresa del credito (grafico 1), così come la quasi normalizzazione delle condizioni di concessione dei prestiti (grafico 2) e della domanda di credito (grafico 3), suggeriscono che la politica monetaria nell’area euro potrebbe non essere lontana da una posizione di “neutralità”.
Continuiamo a ritenere che il nostro scenario costruttivo di crescita sia compatibile con un regime caratterizzato da un’inflazione e da tassi ufficiali più elevati rispetto a quanto attualmente scontato dal consenso degli economisti e dai mercati finanziari. Manteniamo pertanto il nostro obiettivo per il tasso sui depositi della BCE al 2,50%.*
