Questo risultato è legato al modello operativo delle banche, in particolare delle banche commerciali. La loro attività si basa in larga misura sulla trasformazione delle scadenze, ossia sul finanziarsi a breve termine per concedere prestiti a lungo termine, esponendosi così al rischio di una compressione dei margini di interesse netti in caso di appiattimento della curva dei rendimenti.

Il calcolo di questo indicatore si basa sul margine di interesse netto, che corrisponde alla differenza tra:

• i ricavi derivanti dai prestiti e dagli investimenti obbligazionari;
• i costi legati agli interessi corrisposti a depositanti e creditori.

Le banche stanno adottando strategie per mitigare gli impatti negativi

Le banche utilizzano diverse strategie per limitare gli effetti dei bassi tassi di interesse sui propri risultati finanziari:

Gestione dell'equilibrio tra attività e passività (Asset-Liability Management, ALM): attraverso questo approccio, le banche cercano di bilanciare il potenziale impatto delle variazioni dei tassi di interesse sui loro bilanci. Una delle leve a loro disposizione è rappresentata dai portafogli obbligazionari di investimento, nei quali possono adeguare il rischio di tasso in funzione delle aspettative di mercato. Ad esempio, aumentando la durata dei portafogli obbligazionari, le banche possono bloccare un determinato rendimento per un periodo più lungo, una strategia che ha guadagnato popolarità negli ultimi trimestri per attenuare il rischio associato a un contesto di bassi tassi di interesse.

Allo stesso modo, le banche possono allungare o accorciare le scadenze dei propri portafogli di prestiti, depositi e finanziamenti al fine di ridurre l'impatto delle variazioni dei tassi di interesse.

Utilizzo di strumenti derivati

Le banche utilizzano inoltre strumenti derivati, come gli interest rate swap o le opzioni, per coprirsi dalle variazioni dei tassi di interesse. Ad esempio, un interest rate swap consente a una banca di scambiare un flusso di pagamenti a tasso fisso con uno a tasso variabile, o viceversa, in funzione delle proprie aspettative di mercato. L'utilizzo di questi strumenti permette alle banche di aumentare o ridurre la sensibilità dei propri proventi da interessi alle variazioni dei tassi.

Razionalizzazione dei costi attraverso il consolidamento

Il consolidamento del settore bancario europeo negli ultimi dieci anni, oltre a razionalizzare la struttura dei costi, ha contribuito a ridurre la concorrenza nella raccolta dei depositi. Durante il recente ciclo di rialzo dei tassi, le banche hanno trasferito solo parzialmente tali aumenti alla remunerazione dei depositi a vista e a termine, che offrono rendimenti contenuti ma sono privilegiati per la loro percepita liquidità e sicurezza.

Questi depositi a basso costo consentono di stabilizzare le fonti di finanziamento nonostante la compressione dei margini di interesse sui prestiti. Inoltre, il consolidamento favorisce una concorrenza più razionale, permettendo alle banche di adeguare strategicamente le proprie politiche di prezzo per preservare i margini ed evitare guerre di prezzo.

Di conseguenza, gli istituti di maggiori dimensioni acquisiscono una maggiore resilienza e redditività, rafforzando la stabilità dell'intero settore.

Fonte: BCE, Bloomberg

Questi grafici evidenziano una dinamica diversa nell'impatto degli aumenti del tasso sui depositi della BCE sui depositi a termine nell'area dell'euro.

Durante i cicli di irrigidimento monetario degli anni 2000 e del periodo 2006-2008, i tassi applicati ai depositi a termine hanno seguito relativamente da vicino l'aumento dei tassi ufficiali. Nell'ultimo ciclo, iniziato nel 2022, si osserva invece un ritardo che si è accentuato a partire dal 2023.

Questo fenomeno illustra la capacità delle banche di ridurre il beta dei depositi in un contesto caratterizzato da una concentrazione favorevole del settore e da un quadro normativo nazionale favorevole, al fine di ottimizzare i costi di raccolta e i ricavi derivanti dalla trasformazione delle scadenze.

Tale fenomeno risulta ancora più evidente nel caso dei depositi delle famiglie, che rappresentano la principale fonte di finanziamento del sistema bancario europeo.

Le obbligazioni finanziarie subordinate rimangono relativamente protette

Maggiore impatto sulle azioni: le azioni sono le prime a risentire della riduzione dei ricavi da interessi, che incide sulla redditività delle banche. Meccanicamente, una diminuzione dell'utile netto comporta una minore capacità di distribuzione e, quindi, un rendimento inferiore per gli azionisti sotto forma di dividendi e riacquisti di azioni proprie.

Le obbligazioni subordinate finanziarie sono, per definizione, strumenti di debito a cedola fissa. Per questo motivo sono meno sensibili a un calo della redditività, soprattutto perché attualmente beneficiano della protezione offerta dalla solidità dei bilanci bancari e da un quadro regolamentare rigoroso.

Poiché i fondamentali del settore bancario si trovano ai massimi storici, sia in termini di coefficienti Common Equity Tier 1 (CET1), sia per il basso livello di crediti deteriorati e l'elevata redditività, e considerando l'attuale situazione di eccesso di capitale e la prudenza dimostrata dall'autorità di vigilanza bancaria (la BCE), la capacità del settore di assorbire eventuali perdite non è mai stata così elevata.

Questi elementi fanno sì che il debito bancario, compreso quello subordinato, sia relativamente poco esposto al rischio di insolvenza o di mancato pagamento delle cedole nel medio termine.

Fonte: Bloomberg

Questo grafico mostra l'andamento dell'indice Euro Stoxx Banks e del rendimento dei titoli di Stato francesi a 5 anni, evidenziando l'impatto dell'evoluzione dei tassi di interesse sulle valutazioni del settore bancario. Il mantenimento dei tassi di interesse a medio e lungo termine su livelli elevati sarebbe favorevole ai ricavi delle banche.

La ricerca di rendimento come fattore di sostegno : Nei periodi caratterizzati da un calo dei tassi di interesse, gli investitori sono generalmente alla ricerca di rendimento. Ad esempio, tra il 2019 e il 2021, la diminuzione dei tassi nelle principali economie ha favorito significativi afflussi verso le obbligazioni finanziarie subordinate, che offrono rendimenti più elevati.

A titolo di esempio, i flussi netti complessivi verso il mercato obbligazionario europeo[1] sono passati da 223 miliardi di euro a 185 miliardi di euro tra il 2019 e il 2021, registrando una diminuzione del 17%. Nello stesso periodo, il debito subordinato bancario ha visto aumentare i flussi netti da 1,2 miliardi di euro a 6,9 miliardi di euro, pari a una crescita del 460%.

Un calo dei rendimenti dei titoli di Stato potrebbe quindi favorire gli afflussi verso questa classe di attivo [1], in risposta alla ricerca di rendimento da parte degli investitori, offrendo così un sostegno alle valutazioni delle obbligazioni finanziarie subordinate.

In conclusione, il calo dei tassi di interesse rappresenta una sfida per le banche, poiché riduce i ricavi da interessi. Tuttavia, questo impatto è ampiamente mitigato dalle strategie di copertura adottate e dall'adeguamento delle spese operative. Per le obbligazioni finanziarie subordinate, le conseguenze risultano pertanto limitate, grazie alla solidità dei bilanci bancari e al rigoroso quadro normativo europeo.

Manteniamo quindi una visione positiva su questa classe di attivo per il 2025, che può svolgere un ruolo rilevante di diversificazione all'interno di un'allocazione orientata a una strategia di carry. Al 15 gennaio 2025, i rendimenti si mantenevano su livelli elevati, pari al 6,66% per le obbligazioni Additional Tier 1 (AT1)[2] e al 3,82% per le obbligazioni Lower Tier 2 (LT2)[3].

Inoltre, questa classe di attivo beneficia generalmente dell'interesse degli investitori nei periodi di bassi tassi di interesse, un fattore che potrebbe fornire un supporto tecnico alle valutazioni nel caso di ulteriori riduzioni dei tassi.