Rispetto a questo scenario centrale, tutti i rischi appaiono orientati verso un ulteriore deterioramento della situazione, per tre motivi principali:

• Le discussioni attualmente in corso al Congresso potrebbero aumentare il deficit pubblico di circa lo 0,5%-1% del PIL all’anno. Inoltre, i tagli fiscali sono stati prorogati solo fino al 2028 ed è molto probabile che vengano ulteriormente estesi oltre tale data, aggravando ulteriormente la situazione di bilancio.
  
  
• Se i mercati finanziari dovessero mettere in dubbio la sostenibilità del debito pubblico statunitense, i tassi d’interesse aumenterebbero, determinando un ulteriore incremento del costo del servizio del debito.
  
  
• Infine, e soprattutto, le proiezioni di bilancio del CBO risultano molto ottimistiche, poiché presuppongono esplicitamente l’assenza di qualsiasi shock sulla crescita nei prossimi trent’anni. In realtà, la volatilità del deficit è quasi interamente riconducibile ai deterioramenti di bilancio legati al ciclo economico (curva arancione del Grafico 1 nel periodo storico).

Cosa potrebbe allora stabilizzare il debito?

Abbiamo calcolato che una riduzione del deficit primario dal 3% allo 0,5% del PIL consentirebbe di mantenere invariato il rapporto debito pubblico/PIL. Tuttavia, un simile inasprimento della politica fiscale appare, al momento, politicamente irrealizzabile.

Abbiamo anche stimato che il livello dei tassi d’interesse a 10 anni in grado di stabilizzare il debito pubblico si collochi tra il 2,5% e il 3% (attualmente il rendimento del Treasury decennale si aggira intorno al 4,5%). Di conseguenza, il ricorso alla “monetizzazione” del debito attraverso acquisti di titoli del Tesoro da parte della Federal Reserve (QE, Quantitative Easing) sembra inevitabile. Se, a un certo punto, l’aumento dei tassi a lungo termine dovesse essere limitato dalla riattivazione del QE, la svalutazione del dollaro che prevediamo sarà probabilmente ancora più marcata, riflettendo il maggiore rischio Paese.

Come monitorare il rischio fiscale negli Stati Uniti?

Riteniamo che esistano tre indicatori principali per misurare il rischio fiscale statunitense.

In primo luogo, vi è il CDS sul debito sovrano degli Stati Uniti, che attualmente si attesta a circa 50 punti base, dopo aver raggiunto un picco vicino ai 60 punti base nel mese di aprile (Grafico 3).

In secondo luogo, monitoriamo le correlazioni di mercato. In particolare, una significativa diminuzione del dollaro e dei mercati azionari accompagnata da un forte aumento dei tassi d’interesse rappresenterebbe un segnale di allarme. Tuttavia, questo fenomeno non si è verificato nel periodo recente (Grafico 4).

Infine, è necessario osservare attentamente le aste dei Treasury sul mercato primario. Per il momento, le emissioni continuano a essere ampiamente sovrascritte in termini di bid-to-cover ratio (rapporto tra ammontare richiesto e ammontare emesso) e senza una dispersione significativa del libro ordini (Grafico 5).

Pertanto, i mercati non hanno ancora messo realmente alla prova i limiti del cosiddetto “privilegio esorbitante” degli Stati Uniti. Qualsiasi ulteriore messa in discussione dello Stato di diritto negli Stati Uniti porterà inevitabilmente gli investitori internazionali a riequilibrare il peso dei Treasury all’interno dei loro portafogli obbligazionari.