Nuestro análisis del debut de K. Warsh como presidente de la Fed nos llevó a considerar una ruptura en la conducta de la política monetaria(1). Primero, la comunicación vuelve a ser más austera, con discursos menos frecuentes. En segundo lugar, Warsh pretende confiar más en datos económicos alternativos, favoreciendo indicadores y señales en tiempo real de los mercados financieros. Por ejemplo, podemos imaginar un uso creciente de medidas como la "truflation", que proporcionan una estimación casi instantánea de los cambios de precio.
Pero la verdadera ruptura probablemente esté en otro lugar: se refiere al propio papel de la Fed. Los comentarios de Warsh sugieren que la "Put de la Fed", que ha reducido significativamente la percepción de riesgo de los inversores en las últimas dos décadas, se ha vuelto problemática. Esto ha causado efectos perversos al reducir el precio del riesgo. Un cierto grado de incertidumbre es deseable: disciplina a los inversores y, por tanto, promueve una asignación del capital más eficiente.
En la rueda de prensa posterior a la reunión del FOMC, hizo tres puntos:
- En primer lugar, aunque la política monetaria probablemente sea restrictiva para la economía real —cita el sector de la construcción—, ciertamente no lo es para el ámbito financiero. En otras palabras, sugiere que la política monetaria contribuye a presionar las valoraciones de los activos financieros.
- En segundo lugar, pone en duda el propio principio de la orientación futura, y más concretamente la publicación de proyecciones de los banqueros centrales sobre la trayectoria futura de los tipos de interés de referencia (dots). Esta crítica recuerda un trabajo académico reciente de Eric Engstrom, economista de la Reserva Federal, que demuestra que estos puntos pueden crear un fenómeno de anclaje excesivo(2). Tanto inversores como pronosticadores darían demasiado peso a las proyecciones de la Fed, dificultando que ajusten sus expectativas con suficiente rapidez cuando cambia el entorno económico. Por tanto, los mercados financieros podrían ser más eficientes si no se guían por los discursos y previsiones de los banqueros centrales.
- Por último, Warsh considera que la Fed no se dedica a gestionar la liquidez en los mercados financieros a través de su balance. Según él, esta función de market-making es responsabilidad de los intermediarios financieros.
Aunque la forward guidance parece justificada, no sería deseable que la Fed guardara silencio absoluto sobre su "función de reacción", es decir, sobre los indicadores económicos que probablemente guiarán sus futuras decisiones de política monetaria. Esta distinción es esencial: preservaría la disciplina del mercado mientras evitaría que la incertidumbre se convierta en una volatilidad excesiva.
Nuestro desglose del aumento de los tipos a largo plazo entre finales de febrero y hoy muestra que no se debe a preocupaciones sobre las finanzas públicas ni a una revisión de las expectativas de inflación (véase gráfico). El CDS a 10 años sobre la deuda estadounidense se mantuvo casi sin cambios. Los breakeven de inflación a largo plazo solo se han estrechado ligeramente durante la crisis, y ahora son incluso más bajos que en febrero. El aumento de 50 puntos básicos en la rentabilidad estadounidense a 10 años – del 3,9% al 4,4% – puede explicarse por dos factores: una mejora en las perspectivas de crecimiento y un aumento en la prima temporal (excluyendo la incertidumbre fiscal). Esta última refleja menos visibilidad sobre la conducción de la política monetaria. En este sentido, la "Doctrina Warsh" implica una reevaluación duradera del precio de la incertidumbre.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM (3)
- Fed: Kevin Warsh prepara una pausa en la conducta de la política monetaria
- Anchored to the Dot Plot: Central Bank Projections and Interest Rate Expectations
- La "prima de inflación" se obtiene a partir del punto de equilibrio. La "prima fiscal" corresponde al CDS a 10 años sobre la deuda estadounidense. La "prima a plazo (excluyendo incertidumbre fiscal)" se deduce de la estimación de la prima a plazo de Kim & Wright (Fed) menos la prima fiscal. Por último, la "prima de crecimiento" es el residual