Elections américaines : Le jour d’après…

L’élection de D. Trump doit s’interpréter à l’aune d’un mouvement global dans les pays développés de rejet des élites, de remise en cause des accords de libre-échange et surtout de hausse très forte des inégalités et de la pauvreté. En raison, les inégalités de revenus et de patrimoine ont augmenté continûment aux États-Unis retrouvant les plus hauts historiques depuis les années 20 ; la hausse des salaires n’a profité qu’aux tranches supérieures, sinon le salaire réel médian n’a pas réellement augmenté depuis 20 ans ; et enfin, le taux de pauvreté concerne 1 américain sur 7, 1 enfant sur 5 et 1 famille mono-parentale sur 3.

Un contexte conjoncturel toujours favorable

A un horizon de 6 mois, les impacts économiques transiteraient par deux canaux, à savoir la hausse des incertitudes et les mouvements de marché.

1. Il est possible que le résultat des élections alimente les incertitudes des décideurs économiques et ce faisant, pénalise l’investissement. Toutefois, il convient de nuancer cet impact négatif : l’élastique conjoncturel est actuellement plutôt positif ce qui réduit la vulnérabilité aux aléas politiques. En effet, la baisse du prix du pétrole a soutenu la consommation/demande tandis que la production/offre restait atone au point de générer un  » retard  » dans la production, dans la reconstitution des stocks et dans l’investissement. On ne peut évidemment présager de la durée et de l’ampleur de ce cycle de restockage, mais le momentum conjoncturel devrait rester positif.
2. A court terme, l’impact négatif de ce scrutin s’effectuerait essentiellement au travers du canal financier (actifs risqués, dollar et taux d’intérêt). Il est encore trop tôt pour quantifier l’impact sur la croissance qui est fonction de l’amplitude et surtout de la durabilité des mouvements de marché. A ce stade, la hausse des taux longs ne constitue pas un resserrement des conditions financières susceptible d’invalider la reprise.

Un resserrement des conditions financières conduirait à un risque baissier sur la croissance 2017. Toutefois, à ce stade, il n’y a pas de raison de matérialiser ce risque baissier et de modifier notre scénario de croissance actuellement de +1.5% en 2016 et +2.0% en 2017.

S’agissant des perspectives monétaires, l’ensemble des banques centrales (Fed, BCE, BNS, …) ne prendra aucun risque dans le besoin éventuel de liquidité des contreparties financières.

Naturellement, la hausse des incertitudes conduit à se reposer la question du resserrement monétaire de la Fed prévu le 14 décembre. Un choc durable sur les actifs risqués reporterait la hausse des Fed Funds. A ce stade, les mouvements de marché ne sont pas de nature à contre-balancer les bons chiffres économiques (notamment sur l’emploi) et à décaler le resserrement monétaire. A noter que si le dollar devait baisser, l’appréciation des autres devises reviendrait à un resserrement des conditions monétaires qui forcerait les banques centrales des autres pays à ne prendre aucun risque avec la reprise en maintenant des conditions monétaires extrêmement accommodantes.

A moyen-long terme, l’impact économique dépend de l’orientation sur le thème du protectionnisme ; le pire n’est pas certain ; en revanche, les baisses d’impôts le sont

Les grandes lignes du programme économique de D. Trump s’articulent autour de 5 axes :

• Baisses d’impôts : baisse de l’impôt sur les bénéfices a priori de 35% à 15-25%, baisse de l’impôt sur le revenu (notamment via la déduction fiscale des frais de garde d’enfant), suppression des frais de succession (qui n’existaient déjà plus pour un patrimoine inférieur à 5.5 millions USD pour un individu) et baisse de l’impôt sur les revenus rapatriés de l’étranger ;
• Dérégulation et simplification fiscale : réduction de 7 à 3 tranches fiscales avec une tranche supérieure à 33% (contre près de 40% actuellement) ;
• Suppression de l’Obamacare ;
• Renégociation des accords commerciaux : de l’Accord de libre-échange nord-américain (ALENA, entre les États-Unis, le Canada et le Mexique), retrait de l’Accord de partenariat Transpacifique avec l’Asie-Pacifique, recours à des tarifs douaniers pour les produits en provenance de pays pratiquant le dumping (ce qui cible la Chine) ;
• Libéralisation dans le secteur de l’énergie impliquant une éventuelle remise en question des engagements des États-Unis lors de la COP21.

Ce programme reste pré-électoral et il convient d’attendre la nomination du Cabinet et le discours d’investiture pour le chiffrer. Reste qu’il doit résoudre une triple équation :

• d’abord, une équation politique : d’un côté, ce programme s’inscrit dans le dogme économique républicain de baisse des impôts notamment pour les plus riches (théorie économique dite du  » ruissellement « ), mais d’un autre côté, ce projet reste protectionniste et en rupture avec la tradition républicaine de libre-échange. C’est pourquoi, les baisses d’impôt sont plus  » certaines  » que les relèvements des tarifs douaniers ;
• Ensuite, une équation comptable. En effet, on ne sait pas comment D. Trump financera les baisses d’impôts sachant qu’il suggère une hausse à terme des dépenses militaires et d’infrastructure. Dit autrement, ce programme conduirait a priori à une hausse de la dette publique.
• Enfin, une équation macroéconomique. Son programme de baisse d’impôts est plutôt un soutien à la croissance, mais il peut rehausser l’inflation, et ce d’autant plus s’il est accompagné de mesures de hausses des tarifs douaniers et de lutte contre l’immigration clandestine (qui feraient apparaître des tensions salariales sur le marché du travail).

La réal-politique peut conduire à ne remettre en question que les seuls accords qui ne sont pas encore activés (l’Accord Transpacifique avec l’Asie-Pacifique). Si D. Trump devait confirmer ses orientations fiscales et protectionnistes, cela nous conduirait sans doute à réviser à la baisse notre perspective de croissance pour 2018 (actuellement à +2.0%). A l’inverse, un programme de baisses d’impôts sans mesures sur le commerce international nous amènerait à revoir à la hausse notre croissance 2018.

S’agissant de la politique monétaire, les propos de D. Trump suggèrent que la gouvernance de la Fed pourrait évoluer avec un comité de banquiers centraux moins accommodants. Si cette orientation n’est pas non plus acquise, l’incertitude pourrait toutefois alimenter la volatilité sur les anticipations de politique monétaire.

Réaction des marchés et implications dans nos fonds

Les américains ont voté et c’est le scénario jugé le moins probable dans les sondages et sur les marchés qui se matérialise.

L’élection de Donald Trump, soutenu par une majorité au congrès, est ainsi le résultat du scrutin qui entraine le plus de rupture politique vis-à-vis de la situation actuelle.

A ce titre, elle s’accompagne de nombreuses incertitudes.

Les marchés accueillent cette nouvelle avec fébrilité, néanmoins, force est de constater que leur réaction est plus que limitée eu égard à la surprise créée. L’indicateur de l’aversion au risque, la volatilité, est même en repli sensible par rapport à la veille.

Les marchés d’actifs risqués souffrent peu ou pas à l’ouverture des marchés américains, à l’image du marché actions européen, qui efface son repli de la matinée alors que le marché américain parvient à ouvrir en légère hausse. Les spreads sur le marché du crédit euro s’écartent à peine. Du côté des taux, les Etats-Unis affichent une hausse sur toutes les maturités, emmenée par les anticipations d’inflation, le taux allemand à 10 ans, quant à lui s’établit peu ou prou au niveau de la veille. Les intervenants semblent s’accorder sur le caractère inflationniste du programme du nouveau président.

 

Positionnement de nos fonds en amont des élections

Dans ce contexte de faible visibilité, nous avions peu de risques relatifs au sein de nos fonds et avions mis en place quelques protections spécifiques.

Ainsi, sur les portefeuilles taux, nous avons un positionnement plutôt défensif en termes d’exposition aux taux assorti d’une exposition aux obligations indexées inflation.

Sur le crédit, notre positionnement est proche de la neutralité avec la mise en place de protections via les indices CDS.

Sur les fonds actions, nous avons maintenu une légère surexposition aux valeurs défensives et une légère sous-exposition aux valeurs décotées.

En termes d’allocation d’actifs, nous avons mis en place des protections face à notre léger biais sur les actions et notre surexposition crédit.

 

Et maintenant?

Eu égard aux mouvements mesurés enregistrés sur les marchés et dans l’attente d’une meilleure visibilité sur les intentions du nouveau président, nous envisageons de conserver nos stratégies à très court terme.

Sur les actions, le positionnement légèrement prudent est maintenu, mais nous en modifions quelque peu la composition. Nous renforçons les valeurs liées aux infrastructures ainsi que les financières et allégeons les valeurs taux et les valeurs exposées à l’Amérique Latine.

En fonction des éclaircissements attendus, nous nous repositionnerons plus significativement dans nos fonds et restons opportunistes.

 

REPERES : PROCHAINES ETAPES

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> 09 11 2016 Flash Elections US GAM

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