Et si la Fed redéfinissait sa cible d’inflation ?

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La banque centrale américaine va mener dans les prochains mois une réflexion sur son objectif d'inflation.

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[Christophe Morel, Chef Economiste]
La banque centrale américaine va mener dans les prochains mois une réflexion sur son objectif d’inflation, motivée à la fois i) par l’insuffisance de « munitions » en cas d’ajustement cyclique dans un environnement de new normal et de taux neutre bas et ii) par des anticipations d’inflation qui ne sont toujours pas dans la zone de « confort ». Cette revue démarrera formellement lors d’une conférence qui se tiendra début juin et s’achèvera avec la rédaction d’un rapport au premier semestre 2020. L’objet de notre analyse est de montrer les enjeux de cette possible évolution dans la conduite de la politique monétaire aux États-Unis.

 

1. Les dispositifs envisagés

A ce stade, le débat s’articule autour de deux nouvelles propositions qui relèvent de l’option monétaire de la « forward guidance« 1 : cibler un niveau de prix (PLT ou price level targeting) ou opter pour une cible d’inflation supérieure à 2% en cycle haussier qui compenserait une inflation inférieure à la cible en bas de cycle de façon à bien observer une inflation à 2% en moyenne sur l’ensemble du cycle (AIT ou Average Inflation Targeting).

Dans le Price-Level Targeting (PLT), la banque centrale cible une inflation qui comble le retard cumulé entre le niveau des prix cohérent avec un objectif d’inflation à 2% et le niveau observé des prix (graphique 1). Dans la version proposée par B. Bernanke, ce dispositif ne serait que temporaire, maintenu tant que les taux d’intérêt resteraient proches de zéro. Par exemple, la mise en place de ce dispositif fin 2016, aurait supposé que la Fed cible une inflation entre 2.75% et 3% si l’écart en niveau devait être comblé en 4-5 ans.

Dans l’Average Inflation Targeting (AIT), la banque centrale cible une inflation moyenne à 2% sur l’ensemble du cycle conjoncturel (Kiley & Roberts). Par exemple, sur la période 2009-2016, l’inflation moyenne était de 1.5%/an sur la base du PCE (Price Consumption Expenditures) sous-jacent ; pour obtenir une inflation moyenne à 2%, il faudrait que l’inflation soit aussi sur un rythme entre 2.75% et 3.0% à partir de fin 2016 et ce pendant 4-5 ans.

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2. Les implications

Au final, les deux dispositifs aboutissent à des objectifs assez identiques dès lors où ils sont réexprimés en termes d’inflation : à partir de fin 2016, la Fed aurait dû cibler une inflation entre 2.75% et 3.0%, ce qui signifie qu’elle n’aurait pas démarré un cycle de resserrement monétaire tant que l’inflation était inférieure à 3% (même si cela n’empêche pas un mouvement très ponctuel de hausse des Fed Funds). Clairement, le dispositif de AIT est plus simple en communication que le PLT.

Cet ordre de grandeur de 3% est très élevé, mais il est aussi lié à l’ampleur de la crise : plus la crise est profonde, plus la désinflation est marquée en période bas du cycle, plus la reflation doit être forte en période haute du cycle. Dans le cas d’une récession moins sévère, le besoin de rattrapage aurait été moindre, si bien que la cible d’inflation en période de reprise/croissance serait sans doute plus proche de 2.5% voire 2.25%. Si la réflexion de la Fed est structurelle, s’inscrivant dans la perspective d’une récession « normale », nous pensons que la Fed peut concevoir un dispositif dans laquelle elle cible une inflation autour de 2.2%-2.3% en période de croissance. Théoriquement, un objectif d’inflation plus élevé en période de croissance suppose des taux d’intérêt plus bas, plus longtemps, mais une valeur « terminale » (en toute fin du cycle) plus élevée.

3. Conclusion

Au-delà du débat théorique, cette analyse nous permet de formuler trois conclusions :

  • D’abord, les banques centrales ne peuvent pas ne pas réfléchir à leur stratégie de politique monétaire, et singulièrement à leur cible d’inflation dans un environnement où l’inflation est souvent éloignée de leur cible et où les anticipations d’inflation ne sont pas dans une zone de confort. L’exemple le plus emblématique est celui du Japon où l’inflation sous-jacente n’a jamais renoué avec les 2% depuis le début des années 90 à l’exception des épisodes transitoires de hausses de la TVA (graphique 3).
  • Ensuite, les banques centrales devront réfléchir à des outils supplémentaires en cas d’ajustement cyclique. Les débats académiques s’orientent de plus en plus vers une articulation grandissante entre la politique budgétaire/fiscale et la politique monétaire (avec des mesures hétérodoxes du type « hélicoptère monétaire« ), ce qui n’est pas sans remettre implicitement en question l’indépendance des banques centrales.
  • Enfin, à l’issue de la revue de sa stratégie monétaire, la Fed ne sera pas obligée de communiquer sur un changement formel si elle cible désormais un taux de 2.3% en période de croissance. En revanche, si elle ne l’annonce pas explicitement, elle agit explicitement ; la Fed n’a pas vocation à durcir fortement les conditions monétaires tant que l’inflation n’est pas durablement au-dessus de 2.3%.

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