La faible productivité de l’économie américaine suggère un taux directeur « neutre » durablement bas

Aux États-Unis, les statistiques de coût unitaire de la main d’œuvre et de productivité comportent une bonne, et une moins bonne nouvelle.

D’abord la bonne nouvelle. La progression du coût unitaire du travail (+0.6% au T2 en rythme annualisé après +5.4% au T1) est modérée si bien que le taux de marge (qui rapporte les prix de vente aux prix du travail) reste bien orienté. Cette tendance positive sur le taux de marge annonce une meilleure profitabilité qui constitue un argument en faveur de l’investissement (cf. graphique 1).
Cette orientation toujours favorable de l’investissement est d’ailleurs confirmée par les composantes « Perspectives d’investissement à 6 mois » des enquêtes de conjoncture qui sont, dans l’ensemble, sur des plus hauts historiques depuis la crise financière (cf. graphique 2). Ainsi, l’investissement devrait rester le principal contributeur à la croissance à l’instar de ce que l’on a observé depuis le début de l’année (il a contribué à 40% à la croissance au premier semestre 2017).

 

 

Ensuite, la moins bonne nouvelle. La productivité a rebondi à +0.9% en rythme annualisé au T2 (après +0.1% au T1), mais cela reste très éloigné de ce à quoi l’économie américaine nous a habitué historiquement (cf. graphique 3). Cette faiblesse des gains de productivité est en partie due au retard d’investissement que l’on peut attribuer à un « effet d’hystérèse ». En effet, les entreprises ont été tellement « choquées » par la crise économique et financière que les incertitudes successives (sur les politiques économiques, la conjoncture internationale, …) les ont conduit à reporter des décisions d’investissement.

Cet environnement de « Salaire/Productivité » a des conséquences directes sur la politique monétaire de la Fed à moyen terme (2017-2018) et à long terme (2019 et au-delà).
De nombreux indicateurs suggèrent que les salaires nominaux vont progresser (cf. graphique 4) si bien que la Fed va poursuivre son resserrement monétaire conventionnel et non conventionnel ces prochains mois.
Cependant, même si l’investissement repart, les gains de productivité restent très faibles, ce qui pèse sur la croissance potentielle américaine (que nous estimons entre 1.5% et 2.0%). Compte tenu du lien entre la croissance potentielle et le taux directeur « neutre » (à savoir le Fed Funds « cohérent » avec la croissance de long terme), un environnement de faible productivité implique ce faisant un Fed Funds « neutre » durablement bas (cf. graphique 5). Dit autrement, la Fed va poursuivre sa feuille de route pour 2017-2018, mais la valeur « d’équilibre » du Fed Funds est plus proche de 2.5% que de l’actuelle estimation de la Fed à 3.0%.

 

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