Fed : ne croire que ce que l’on voit
Le diagnostic conjoncturel de la Fed est plus positif. En effet, la banque centrale reconnaît que la reprise a été plus forte que prévu, que les indicateurs d'activité et d'emploi sont en amélioration et que l'investissement et la consommation de biens sont en hausse.
Toutefois, la Fed nuance cette évaluation économique par 3 » bémols » : la consommation en services reste faible, le taux de chômage ajusté du taux de participation est 3 pts supérieurs au chiffre de 6.2% du dernier rapport emploi (graphique 1), et l’amélioration de l’emploi n’est pas suffisamment inclusive au regard des taux de chômage beaucoup plus élevés dans les communautés hispaniques et afro-américaines (graphique 2).
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
A plusieurs égards, la communication de la Fed se veut accommodante, quitte à révéler certaines contradictions :
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- Certes, la Fed a relevé sa prévision d’inflation en 2021 mais le rationnel est transitoire, sans douté lié à la hausse du prix de toutes les matières premières. Il est curieux que les membres de la Fed ne relèvent pas beaucoup leur prévision sur l’inflation sous-jacente en 2022-2023 en dépit de la forte révision haussière sur la croissance. Cela signifie que la Fed n’a pas de scénario d’inflation cyclique, même pour les plus » faucons » d’entre eux !
- J. Powell a confirmé qu’il n’était pas encore le » moment d’évoquer le tapering « , ce qui étonnant sachant que les Minutes du FOMC de décembre 2020 ont révélé que cette discussion avait déjà démarré !
- J. Powell admet que le risque sur l’inflation est asymétrique à la hausse notamment si les goulets d’étranglement empêchent la production de s’ajuster à la demande. Cependant, il indique clairement que la Fed n’ajustera pas sa politique monétaire sur des anticipations mais sur des faits avérés. Cette attitude aquiniste de » patiemment accommodante » tend à entretenir l’écart entre les anticipations de la Fed et celles du marché (graphique 3). Le marché anticipe actuellement entre 2 et 3 hausses des Fed Funds d’ici fin 2023 alors que le scénario médian de la Fed est le statu quo (7 membres sur 18 envisagent toutefois une hausse en 2023).
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
Pour la Fed, il est urgent de ne rien faire. A tous égards, la situation actuelle est presque idéale : la visibilité économique s’améliore, les perspectives sur la croissance sont en hausse, les taux réels sont extrêmement bas, les anticipations d’inflation à moyen long terme s’améliorent significativement (graphique 4), et les actifs risqués ne corrigent pas en dépit de la tension obligataire.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
Contrairement à la Fed, nous pensons que l’inflation cyclique surprendra à la hausse. Si l’on se réfère à notre indicateur synthétique montrant d’ores-et-déjà des délais dans la production historiquement élevés (graphique 5), les goulets d’étranglement empêcheront l’adéquation immédiate de la production au choc de demande positif (graphique 5). Sans doute, la Fed est » behind the curve » sur le sujet de l’inflation. C’est volontaire parce que cette inflation est souhaitable du point de vue de sa crédibilité à moyen terme si on veut bien se souvenir que le principal risque ces dernières années était la déflation. La Fed envoie donc un message de reflation, favorable à la pentification.
Source : Bloomberg – Calculs : Groupama AM
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