Etats-Unis : La Fed est-elle « en retard » dans son resserrement monétaire ?

Pour déterminer si la politique monétaire américaine est actuellement appropriée, il convient d’analyser les 3 arguments structurants qui interviennent dans les décisions d’une banque centrale, à savoir l’emploi, l’inflation et surtout le taux directeur  » neutre  » (ou d’équilibre).

1. Aux États-Unis, les Rapports emploi pourraient devenir un peu moins positifs que ce qu’ils ont été jusqu’à présent. D’ailleurs, des chiffres de créations d’emploi de 140 000 par mois (contre un rythme actuel de 180 000) seraient tout à fait  » suffisants  » pour maintenir le taux de chômage stable tout en absorbant la hausse de la population active. Nous estimons que le taux de chômage devrait rester dans la zone 4.6% – 4.9% pour les 2 prochaines années si bien que la surprise ne devrait pas provenir de la composante  » emploi « . Évidemment, un plan fiscal comportant de fortes baisses d’impôt pourrait rendre nécessaire une accélération du resserrement monétaire, ce que l’on a d’ailleurs observé dans les deux épisodes similaires de baisses d’impôt en milieu de cycle (à savoir dans les années 60 et 80, cf. graphique).

1. Avec une perspective de croissance de +2.1% en 2017 au-dessus de la croissance potentielle (que l’on estime entre +1.5% et +2.0%), l’économie américaine reste donc  dans la partie haute du cycle si bien que l’inflation sous-jacente (dite inflation cyclique) devrait remonter. D’ailleurs, certaines enquêtes conjoncturelles signalent une perspective de redressement de l’inflation sous-jacente qui n’a rien de dramatique et d’incohérent (graphique). Reste qu’aux États-Unis, les publications sur l’inflation peuvent rapidement surprendre à la hausse de quelques dixièmes de points, si bien que l’aléa pour la Fed pourrait davantage provenir de l’argument de prix.

Enfin et surtout, le caractère approprié de la politique monétaire dépend de l’estimation du taux directeur neutre qui représente in fine la cible. A ce sujet, J. Yellen et la communauté des Fed watchers font souvent référence aux travaux de Laubach & Williams. Ces auteurs évaluent actuellement le taux directeur réel neutre autour de 0%, ce qui signifie un Fed Funds nominal neutre à 2.0%. En nous réappropriant leur méthodologie et en y injectant nos propres prévisions de croissance et d’inflation, nous estimons que le Fed Funds réel neutre devrait rester entre 0 et 0.5% sur les 2 prochaines années (graphique). En effet, la croissance du PIB ne serait pas suffisamment dynamique pour relever l’estimation du  » potentiel  » de croissance, et ce faisant, le taux directeur réel neutre.

Pour répondre à la question du caractère approprié de la politique monétaire, on doit donc combiner ces 3 arguments (emploi/inflation/taux neutre). Dans ces conditions, il peut être pertinent de se référer à la règle de Taylor. En effet, même si la politique monétaire a largement dévié en pratique de cette règle, elle reste un cadre, et ce d’autant plus que J. Taylor fait partie des possibles successeurs de J. Yellen. La situation actuelle (un taux de chômage à 4.7%, une inflation sous-jacente PCE à 1.6% et un Fed Funds réel d’équilibre à 0%) impliquerait selon cette règle de Taylor un Fed Funds nominal à 1.5% (cf. tableau).  Certes, le Fed Funds est actuellement à 0.75% mais le forward à fin 2017 (corrigé des effets de prime de terme*) s’établit à 1.4%, ce qui suggère que la politique monétaire actuelle ne serait pas inappropriée.

Au final, la Fed n’est pas  » en retard « , ce qui tend à confirmer notre scénario d’un resserrement monétaire toujours très progressif : une prochaine hausse des Fed Funds seulement en juin, une enveloppe de 2 hausses et une gestion du bilan inchangée en 2017 (ce qui n’empêchera pas toutefois les banquiers centraux d’aborder ce sujet en cours d’année).

Dans quel cas de figure, la Fed deviendrait-elle behind the curve ? Si dans un an, l’inflation sous-jacente PCE devait s’établir au-delà de 2.0% et que l’on sous-estime le Fed Funds réel d’équilibre (qu’il soit à 0.50% au lieu de 0%), alors le Fed Funds  » théorique  » au sens de Taylor s’établirait bien au-delà de l’anticipation actuelle des marchés d’un Fed Funds à 2.0% fin 2018 (cf. partie rouge du tableau). Dans ce cas, les investisseurs seraient incités à envisager un resserrement monétaire plus agressif.

 

* : la politique monétaire non conventionnelle a provoqué une contraction de la prime de terme qui biaise l’interprétation de toute la structure à terme des taux, y compris l’information contenue dans les Fed Funds future. C’est pourquoi, cette information doit être corrigée de façon à déduire les  » vraies  » anticipations de marché sur la trajectoire des Fed Funds.

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