Fed : Quelles sont les « véritables » anticipations du marché sur la politique monétaire ?

L ‘écart entre les anticipations de la Fed et celles du marché de taux sur l’évolution future du taux directeur est actuellement élevé. Cependant, à l’instar de l’ensemble de la courbe obligataire, ces anticipations du marché sont biaisées par un effet liquidité. En effet, la rareté du papier obligataire liée à la politique monétaire non conventionnelle se diffuse par arbitrage sur les parties les plus courtes conduisant à sous-estimer les rendements implicites des Fed Funds futures qui ne peuvent alors plus être comparés aux dots publiés par la Fed. En corrigeant cet effet, on montre que cela réduit pour moitié l’écart entre les anticipations de la Fed et celles du marché. Si cet écart devient alors faible à horizon 2018, il reste significatif au-delà, traduisant une analyse différente entre la Fed et les marchés sur le taux « d’équilibre ». De ce point de vue, nous considérons que la Fed est trop optimiste sur ce taux « neutre » et qu’elle devrait progressivement réviser à la baisse cette valeur « terminale » des Fed Funds.

Actuellement, l’écart entre les anticipations du marché et celles de la Fed sur l’évolution de la politique monétaire conventionnelle (le taux directeur Fed Funds) semble très important. Ainsi, à échéance fin 2017, le FOMC anticipe en moyenne des Fed Funds à 1.4% tandis que les contrats Fed Funds future suggèrent une anticipation de 1.3% (cf. graphique 1) ; à fin 2018, les dots s’établissent à 2.1% tandis que l’anticipation du marché de taux est de 1.5% soit un écart de 60pdb ; et à fin 2019, les dots de la Fed s’établissent à 2.9% tandis que les futures suggèrent une anticipation à 1.7%, ce qui correspond à un écart cumulé de 125 pdb (soit l’équivalent de 5 resserrements monétaires de 25 pdb). Un tel écart laisse à supposer une incompréhension entre la Fed et les marchés de taux, faisant planer un risque de perte de crédibilité de la Fed.

Cependant, cet écart n’est pas aussi important qu’il y paraît. En effet, les courbes obligataires restent fortement biaisées par les politiques non conventionnelles des banques centrales. Par leurs achats massifs, elles  » appuient  » fortement sur les rendements obligataires tant et si bien que les primes de terme sont négatives. Pour mémoire, la prime de terme rémunère l’investisseur pour sa patience (par exemple, la prime de terme 5 ans correspond à la différence entre le taux 5 ans et la moyenne sur 5 ans du taux directeur). En se réappropriant le travail de référence de Kim & Wright, économistes auprès du Directoire la Fed (https://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2005/200533/200533abs.html), on peut représenter la structure de la prime de terme, effectivement négative sur les échéances de 1 à 10 ans. Ainsi, la prime de terme s’établirait actuellement à -30 pdb à une échéance 1 an et à -60pdb à 2 ans. (cf. graphiques 2 & 3).

Par arbitrage, les taux courts sont forcément aussi affectés par cette  » anomalie  » de la prime de terme négative. C’est pourquoi, il convient de corriger les rendements implicites des FF futures pour s’approcher des  » vraies  » anticipations et les comparer aux dots du FOMC qui ne sont pas biaisés par cet effet liquidité.

En réhaussant les rendements implicites des futures d’un facteur ramenant la prime de terme à zéro, on peut en déduire de nouvelles anticipations du marché sur la politique monétaire (cf. graphique 4). Il apparaît dès lors que :

• on réduit environ pour moitié l’écart actuel entre le marché et le FOMC ;
• le FF implicite ajusté de la prime de terme négative serait de 1.4% à décembre 2017 (à comparer à un dot de la Fed aussi à 1.40%) ; à fin 2018, l’écart entre les anticipations du marché et celles de la Fed ne serait plus que de 20 pdb ;
• en revanche, à fin 2019, l’écart cumulé serait de 65 pdb, soit l’équivalent de 2 à 3 resserrement monétaires de 25 pdb.

Au final, la divergence n’est pas aussi importante qu’il y paraît entre la Fed et les marchés sur la perspective de la politique monétaire conventionnelle d’ici fin 2018, ce qui réduit le risque d’une perte de crédibilité de la Fed. En revanche, l’écart reste significatif sur le moyen/long terme. Cet écart traduit une analyse différente de la Fed et des marchés sur le taux d’équilibre, à savoir le taux « neutre » ou taux de long terme. Nos précédentes analyses ayant établi ce taux neutre à 2.5%, cela suggère que le marché aurait alors davantage « raison » que la Fed sur l’issue à long terme de la politique monétaire. Dès lors, il faut s’attendre à ce que la Fed ajuste « vers le bas » sa perspective de long terme sur le taux directeur.

 

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