Flash – Fonds ESG obligataires

15/09/2020

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La diffusion à l'échelle planétaire du covid-19 a été synonyme de l'arrêt de toute l'économie durant une grande partie du printemps. Les chutes d'activité économique ont tout simplement été historiques au 2ème trimestre. Le retour à une situation normalisée semble incertain notamment pour de nombreux secteurs cycliques comme les loisirs ou encore l'aéronautique.

Contexte de marché

La crise du covid-19

La diffusion à l’échelle planétaire du covid-19 a été synonyme de l’arrêt de toute l’économie durant une grande partie du printemps. Les chutes d’activité économique ont tout simplement été historiques au 2ème trimestre. Le retour à une situation normalisée semble incertain notamment pour de nombreux secteurs cycliques comme les loisirs ou encore l’aéronautique.

Désenchérissement des classes d’actifs risqués

Pendant la crise, les flux de capitaux se sont massivement détournés des classes d’actifs risqués. Nous avons ainsi assisté à un désenchérissement des dettes d’entreprise avec des taux de financement revus à la hausse. Concernant le monde souverain, les dettes des pays périphériques se sont écartées tandis que les dettes des pays cœurs de la zone euro, tout comme les Bons du Trésor américain, se sont bien comportés jouant leur rôle d’amortisseur pendant les phases d’aversion pour le risque.

A la faveur d’un soutien puissant des Banques Centrales visant à assurer la liquidité dans les marchés financiers et des gouvernements tâchant de répondre aux craintes économiques et de trésorerie des entreprises, les Bourses ont repris leurs esprits. Les primes offertes sur le marché crédit se sont ainsi nettement normalisées mais restent malgré tout à des niveaux plus élevés qu’avant la crise.

Un soutien technique vite revenu

Depuis le début de l’année, les flux de capitaux sont positifs dans la classe d’actifs crédit, et ce malgré les sorties observées durant les mois de février / mars. L’appétit pour la classe d’actifs est revenu rapidement dans la foulée des annonces des Banques Centrales qui achètent massivement des titres de dettes d’Etat comme d’entreprises à des montants historiquement élevés. Le soutien technique est donc aussi fort pour les dettes d’Etat.

Les grandes tendances vertes observées demeurent et sortent même renforcées

L’engouement pour les obligations vertes notamment ne s’est pas démenti malgré la crise. En témoignent les nouvelles émissions primaires largement sursouscrites avant et après la tempête financière liée à la crise du covid-19. Le montant des nouvelles émissions vertes devrait dépasser les 200 milliards de dollars selon Moody’s contre 9 milliards en 2014.

Les tendances de fonds, comme l’accélération de la transition énergétique, observées depuis 2019 se poursuivent donc et sortent même renforcées de la crise. Notons par exemple TenneT, société de transport d’électricité néerlandaise qui a clôturé la valse des nouvelles émissions hybrides avant la pause estivale de 2020 avec une obligation verte d’un montant d’un milliard d’euros (face à un montant d’intérêt des investisseurs d’environ 2,5 milliards d’euros). Cette obligation vise à développer les énergies renouvelables aux Pays-Bas et en Allemagne et notamment l’éolien.

Plus récemment, l’Allemagne a enfin émis début septembre une obligation verte de maturité 10 ans, la première d’une longue série, pour financer des investissements en faveur de la transition énergétique et écologique. Prévoyant d’émettre dans un premier temps 4 milliards d’euros, l’Allemagne a finalement levé 6 milliards face à l’importance des intérêts des investisseurs (plus de 30 milliards d’intérêt).

 

G Fund Credit Euro ISR

Rappel sur la philosophie d’investissement

G Fund Credit Euro ISR(1) est un fonds qui privilégie la performance à long terme en investissant principalement sur les dettes d’entreprise les plus vertueuses d’un point de vue ESG. Il vise à surperformer notre indice de référence, le Barclays Capital Euro Aggregate Corporate clôture, par l’exploitation de 4 principaux moteurs de performance : d’abord la sélection des signatures et aussi l’exposition directionnelle, l’allocation sectorielle et l’allocation pays.

Le choix des titres se porte essentiellement sur des obligations d’entreprises privées libellées en euros bénéficiant d’une notation « Investment Grade(2) » (à savoir de haute qualité de crédit selon les agences de notation).

Notre philosophie ESG(3)

G Fund Crédit Euro ISR adopte une démarche ISR « Core » suivant une méthodologie Best-in-Class, c’est-à-dire que nous privilégions les émetteurs les plus vertueux en termes de pratiques ESG parmi leur secteur : les quintiles 1 et 2 sont surpondérés par rapport à leur indice de référence, le quintile 4 est sous-pondéré, et nous excluons les émetteurs les moins vertueux (quintile 5 soit 20% de l’indice).

Notre approche s’appuie à la fois sur du quantitatif pour la définition de l’univers éligible et du qualitatif fourni par nos analystes extra-financiers.

Le fonds s’engage à offrir une note ESG structurellement meilleure que celle de l’indice de référence. Le fonds a obtenu de manière récurrente le label ISR de référence de l’Etat français, gage de la qualité de notre engagement ISR.

Explications de la performance

Performances nettes depuis le début de l'année

Performances nettes G Fund Crédit Euro ISR et Groupama Crédit Euro

Sources : Groupama Asset Management, Bloomberg. G Fund Credit Euro ISR M-C – EUR : FR0010702159. Groupama Credit Euro M-C – EUR : FR0010758847. Indices exprimés en euros. Le Barclays Euro Corporates Index EUR est l’indice de référence des deux fonds. Données au 31 août 2020. YTD : depuis le début de l’année. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures.

Les principaux risques associés aux deux fonds sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque de liquidité, le risque de perte en capital et le risque lié aux instruments dérivés.

 

G Fund Credit Euro ISR a traditionnellement une sensibilité au marché crédit moins élevée que son équivalent non ISR chez nous (Groupama Credit Euro). Ce dernier est en effet plus « agressif » dans son positionnement tant sur les dettes subordonnées financières qu’hybrides, dettes sui sont plus sensibles à un retournement de marché.

Le positionnement plus « défensif » de G Fund Credit Euro ISR s’accompagne d’une qualité estimée meilleure des émetteurs en portefeuille. Cela est essentiellement dû à notre filtre ISR qui attribue un biais plus défensif sur les sociétés du secteur industriel, usuellement plus cycliques. Ces éléments de différentiation sont à l’origine de la surperformance de G Fund Credit Euro ISR par rapport à son pair non ISR depuis le début de l’année 2020.

La performance de G Fund Credit Euro ISR est globalement en retrait par rapport à son indice, pénalisée par la crise sanitaire avec la fragmentation des marchés. Aussi, dans l’optique de faire du portage, le fonds embarquait un risque de marché plus prononcé à travers ses expositions surpondérées sur les dettes subordonnées (financières notamment) et Haut Rendement(2) à l’entrée de la crise.

 

Le chiffre vert

A fin juillet 2020, l’empreinte carbone du fonds est de :

364 tco2

versus 519 tCO2 pour son indice de référence. L’empreinte carbone correspond à la moyenne des émissions de gaz à effet de serre, rapportées par millions d’euros de chiffres d’affaires. Sources : Beyond Ratings, calculs Groupama AM

Du côté des contributeurs positifs à la performance relative, la sur-sensibilité au risque de taux a bien joué son rôle dans un marché où les taux ont été orientés à la baisse. Le fonds a profité de protections crédit via les marchés dérivés qui ont été mis en place par la gestion dès les premiers signes de l’épidémie en Chine. L’allocation sectorielle (surpondération sur les secteurs non-cycliques versus secteurs cycliques) a permis également de réduire la sous-performance des fonds.

Perspectives et positionnement

Nous restons constructifs sur la classe d’actifs crédit dont les primes n’ont pas encore retracé tout l’écartement de 2020. Le soutien significatif des Banques Centrales, l’appétit des investisseurs pour le segment et finalement une offre primaire de fin d’année attendue moins forte que les années précédentes militent pour une poursuite du resserrement des primes.

Nous sommes sous-pondérés en revanche sur les secteurs cycliques, les plus sensibles à un retournement économique, à savoir l’automobile et les métaux / mines. Nous nous sommes cependant repondérés durant l’été sur des secteurs cycliques mais pour lesquels l’impact semble absorbable (Energie, industries de base). Nous favorisons aussi les secteurs les moins exposés à une contraction de l’activité, comme les secteurs des Services aux Collectivités, les Télécommunications et la Consommation non-cyclique.

Nous maintenons notre préférence pour les valeurs financières avec un biais sur les dettes subordonnées des champions nationaux. L’ensemble des mesures annoncées par la Banque Centrale Européenne sont de nature à soutenir durablement le secteur bancaire, moins chèrement valorisée.

Nous avons largement réduit nos expositions aux titres à Haut Rendement en revendant les titres les plus volatiles. Nous avons gardé uniquement les titres de dettes haut rendement dont la notation de l’émetteur reste quant à elle réputée Investment Grade (de haute qualité de crédit). Dans l’univers Investment Grade, nous avons réduit également le risque spécifique, comme sur Schaeffler, Ford Motors, Rolls Royce qui flirtent avec la zone du Haut Rendement.

En termes de pays, nous gardons un biais surpondéré sur les dettes d’entreprise des pays périphériques (Espagne surtout, Italie dans une moindre mesure).

Sur la courbe obligataire crédit, nous privilégions le segment intermédiaire 3-7 ans et sommes sous-exposés sur les segments longs (15 ans et plus) plus sensibles à une dérive des taux à la hausse.

 

G Fund Global Green Bonds

Rappel sur la philosophie d’investissement

G Fund Global Green Bonds investit principalement dans des « green bonds » dites obligations vertes libellées en euros des pays de l’OCDE. Il vise à accompagner les émetteurs dans leur dynamique de transition énergétique et écologique, tout en recherchant une performance supérieure à celle de son indicateur de référence, le Barclays MSCI Global Green Bond couvert en euros.

Le processus d’investissement débute par une approche extra-financière sur des obligations à faible émission de CO2, décrite ci-dessous, puis combine approches directionnelle, de valeur relative et assurantielle.

Notre philosophie ESG

Ce fonds d’impact a vocation à financer des projets dont l’impact est positif sur l’environnement. Il investit dans une sélection de projets contribuant à la transition écologique et énergétique concernant notamment l’énergie renouvelable, les transports propres, la gestion des déchets, la préservation de l’eau.

L’univers d’éligibilité des obligations vertes par Groupama Asset Management est défini à partir des caractéristiques de l’émission, des caractéristiques de l’émetteur, de la qualité environnementale des projets et de la transparence de leurs reportings. Notre méthodologie interne peut amener à interdire ou modifier notre sur certaines obligations vertes dans notre univers si les critères ne sont pas ou plus respectés par l’émetteur. Par exemple, cette année, récemment, nous avons soldé notre position sur l’obligation verte de l’entreprise italienne Hera, faute de transparence sur la bonne allocation des fonds récoltés.

Explications de la performance

Performances nettes depuis le début de l'année

Performances nettes

Sources : Groupama Asset Management, Bloomberg. G Fund Global Green Bonds I-C – EUR : FR0010213397. G Fund Global Bonds I-C – EUR : LU1501414277. Indices exprimés en euros. Le Barclays MSCI Global Green Bonds EUR est l’indice de référence du G Fund Global Bonds. Données au 31 août 2020. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures.

Les principaux risques associés au fonds sont le risque de perte en capital, le risque de taux, le risque de crédit, le risque de contrepartie et le risque lié aux instruments dérivés.

 

Depuis le début de l’année, les obligations vertes sont parmi les meilleures classes d’actifs obligataires en termes de performance, bénéficiant de l’effet baisse des taux et de leur caractère résilient.

Au sein de notre fonds, nous retrouvons des obligations émises par des entreprises, des Agences, des Supranationales et pour certaines d’entre elles, nous sommes surpondérés. Dans le contexte d’aversion extrême pour le risque que nous avons traversé en février-mars, ces obligations ont souffert. Citons par exemples les obligations financières (Unibail), assurantielles (Swiss Re) ou encore l’obligation de la Supranationale Asian Development Bank.

Par ailleurs autre point de différenciation notable avec l’indice de référence, les Etats-Unis sont sous-représentés dans notre portefeuille. Notre méthodologie exclut un grand nombre d’émissions vertes américaines contenues dans l’indice de référence du fonds. Notre fonds Green est donc moins exposé aux Etats-Unis et plus concentré sur la zone européenne. Or, les marges de manœuvre monétaires de Réserve Fédérale américaine ont fait baisser drastiquement les taux des Bons du Trésor américain (ceux-ci se sont donc mécaniquement appréciés) ce qui nous coûte en termes relatifs.

 

Le chiffre vert

Le chiffre vert

Contribution aux ODD en % de l’actif net (hors liquidités). Source : Groupama AM.
A fin août 2020, les investissements du fonds répondent aux Objectifs de Développement Durable (ODD) tels que définis par l’ONU se répartissent comme suit :

Par ailleurs, l’empreinte carbone du fonds est de 1 108 tonnes de CO2 contre 1 307 pour son indice de référence à fin août 2020 (sources : Beyond Ratings, calculs Groupama AM).

 

Perspectives et positionnement

Nous restons confiants dans la classe d’actifs des obligations vertes. La tendance reste porteuse avec de plus en plus d’émetteurs enclins à porter des projets aidant à la transition énergétique. Du côté des investisseurs, l’appétit pour ce type d’obligations ne se dément pas comme en attestent les réussites des émissions sur le marché primaire largement sursouscrites.

En outre, les obligations vertes semblent détenues par des investisseurs de « long terme » qui gardent leurs titres plus longtemps. Cette caractéristique induit une volatilité moindre pendant les phases de stress de marché.

En termes de positionnement, nous conservons notre poche de titres d’entreprises qui ont des profils de crédit estimés très sûrs, notamment sur les Utilities (Services aux collectivités). Nous gardons un biais de sur-sensibilité aux obligations européennes (par construction et soutien de la BCE) et notamment les obligations britanniques. Ces dernières qui devraient continuer de profiter d’un environnement très accommodant de la part de la Banque d’Angleterre soucieuse de ne pas enrayer l’économie malgré la crise sanitaire et la sortie du marché unique.

 

Groupama Etat Euro ISR

Rappel sur la philosophie d’investissement

Groupama Etat Euro ISR est un fonds obligataire investissant principalement dans les dettes souveraines libellées en euros. Une poche de diversification est également traditionnellement constituée à travers des obligations telles que les Agences, les Supranationales et Autorités locales. Nous visons à surperformer l’indice de référence, le Barclays Euro Aggregate Treasury clôture.

Notre philosophie ESG

La démarche ESG de Groupama Etat Euro ISR repose sur la conviction que, sur le long terme, un Etat qui bénéficie de meilleures notes sur les critères ISR enregistrera une croissance plus durable et moins volatile.

La notation des Etats est réalisée à partir de 35 indicateurs de développement durable permettant de traiter notamment les enjeux institutionnels, de gouvernance, d’environnement et les enjeux sociaux et sociétaux (piliers ESSG). La méthodologie de notation propriétaire vise à dresser un état des lieux de la performance d’un pays en matière de politique de développement durable.

Plus précisément, il s’agit de classer et noter la capacité des Etats à mettre en place une croissance soutenable sur le long terme. L’implémentation de l’ISR dans notre gestion vient accentuer ou diminuer l’exposition en sensibilité relative au benchmark sur le pays considéré selon sa note ISR.

Le fonds s’engage à offrir une note ESG structurellement meilleure que celle de l’indice de référence et la gestion vise au moins 30% d’obligations vertes en portefeuille à des fins de diversification, à la condition que les émissions soient validées « vertes » par notre recherche interne et que l’empreinte carbone soit estimée faible.

Explications de la performance

Performances nettes depuis le début de l'année

Performances nettes Groupama Etat Euro ISR

Sources : Groupama Asset Management, Bloomberg. Groupama Etat Euro ISR I-D – EUR : FR0010973149. Groupama Etat Euro I-C – EUR : FR0010174631. Indices exprimés en euros. Le Barclays Euro Treasury EUR est l’indice de référence des deux fonds. Données au 31 août 2020. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures.

Les principaux risques associés au fonds sont le risque de perte en capital, le risque de taux, le risque de crédit, le risque de contrepartie et le risque lié aux instruments dérivés.

 

Dans un environnement chahuté cette année, Groupama Etat Euro ISR bénéficie cette année du report des investisseurs vers des actifs plus sûrs comme les dettes d’Etat et de l’action favorable des Banques Centrales qui rachètent massivement des dettes souveraines. Les dettes périphériques, jugées plus risqués, ont cependant apporté de la volatilité au fonds durant le période de crise financière.

Groupama Etat Euro ISR dispose d’une poche de diversification dans des obligations vertes émises, par exemple, par des entreprises parapubliques (SNCF Réseau), des Agences (KFW) ou des organismes supranationaux (European Investment Bank) qui ont plus souffert que les obligations d’Etat durant la crise, notamment sur les segments courts de la courbe.

Nous n’avons que peu bénéficié du bon comportement ces derniers mois des dettes souveraines périphériques comme l’Italie et l’Espagne dont les notes ESG sont plus basses que les pays du Nord de l’Europe. Ainsi, notre surexposition aux dettes périphériques que nous avons mis en place dans nos stratégies non-ESG n’a été appliquée dans Groupama Etat Euro ISR qu’à la marge pour maintenir une note ESG du portefeuille élevée.

 

Le chiffre vert

Note ESG

Source : Eurostat, Banque mondiale, Groupama AM. Données à fin août 2020.

 

Notre volonté d’augmenter notre part d’obligations vertes dans le fonds a fait augmenter la note de Groupama Etat Euro ISR. A ce titre, nous avons investi récemment dans l’entreprise parapublique danoise Orsted, spécialisées dans les énergies renouvelables, et aussi dans SNCF Réseau qui sont très bien notés ESG. Toutes les obligations vertes ne sont cependant pas mieux notées que leur équivalent souverain : par exemple, nous nous sommes détournés de l’obligation de Community of Madrid moins bien notée que l’Etat espagnol.

Afin de garder une note sensiblement au-dessus de notre indice, nous privilégions durablement la Suède, la Finlande et le Luxembourg qui sont des pays plus vertueux.

 

Perspectives et positionnement

Dans un contexte de politique monétaire historiquement accommodante, nous adoptons une sur-sensibilité aux taux d’intérêt en zone euro. En ligne avec notre filtre ISR, cette exposition est réalisée d’abord sur les pays cœur et semi-cœur.

Par ailleurs, notre filtre ISR attribue généralement de moins bonnes notes aux pays périphériques. Après le fort rallye de ces dettes durant l’été, nous sommes plus à l’aise pour revenir à un positionnement neutre vis-à-vis de notre indice.

 

(1) ISR : Investissement Socialement Responsable

(2) Investment Grade : de haute qualité de crédit selon les Agences de Notation (note minimum BBB-). High Yield : haut rendement, à savoir note strictement en deçà de BBB- par les Agences de Notation.

(3) ESG : ce sigle désigne les critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance (ESG) qui permettent une analyse extra-financière d’une entreprise

 

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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

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