Flash – G Fund European Convertible Bonds

Obligations convertibles dans un environnement de taux bas

L’année 2017 a été marquée par une croissance économique forte et synchrone dans les pays développés, soutenue par des politiques monétaires qui sont restées globalement plus accommodantes qu’attendues.

Aujourd’hui en zone euro, nous constatons une cherté significative des marchés obligataires tant souverains que crédits. Ceci s’explique notamment par les distorsions induites des rachats d’actifs massifs de la BCE. Pour contenir la baisse des rendements de leurs portefeuilles, les investisseurs ont dû descendre sur l’échelle de qualité de crédit.

Les obligations convertibles ont quant à elles été plutôt préservées, n’étant pas éligibles au Quantitative Easing^[1] de la BCE. Dans ce contexte, elles apportent une certaine valeur ajoutée à un portefeuille obligataire grâce leur profil convexe, en accompagnant à la hausse les marchés actions. Dans le cas inverse, le plancher obligataire permet d’amortir dans une certaine mesure les phases baissières.

C’est d’ailleurs cette convexité qui a permis aux obligations convertibles de réaliser de la performance, avec cerise sur le gâteau, une moindre volatilité relativement aux actions. Il en ressort des ratios performance/risque meilleurs que pour un indice actions (voir tableau ci-dessous). Nous pouvons remarquer que les obligations convertibles délivrent une performance beaucoup moins volatile que les actions et supérieure à celle des obligations souveraines sur les trois dernières années.

Source : Groupama AM au 17 novembre 2017

Source : Bloomberg

 

Expertise convertibles de Groupama AM : quel positionnement ?

Dans un tel environnement, des marges de manœuvre importantes sont utilisées pour déployer au mieux les différents moteurs de performance et renforcer la convexité de notre compartiment G Fund European Convertible Bonds :

 

1. Construction du portefeuille

L’environnement macro-économique est aujourd’hui très porteur. Malgré cela, les marchés sont bien valorisés, voire en zone de cherté aux Etats-Unis, ce qui rend les marchés fragiles. Nous privilégions ainsi davantage une approche en termes de sélection de valeurs plutôt qu’en terme de beta^[2] : le delta^[3] action est donc modéré et proche de celui de son indice.

Nous ajoutons également de la convexité dans le portefeuille de deux manières : dans un premier temps, nous évitons les convertibles jugées surcotées (par exemple BP, Carrefour, TechnipFMC…) qui ne sont plus convexes et construisons nous-mêmes nos propres convertibles répliquées, qui aujourd’hui contribuent à hauteur de 20% au risque action du portefeuille. Dans un second temps, nous mettons en portefeuille des protections (Put sur l’Eurostoxx 50 par exemple) pour chercher à atténuer de potentiels chocs de marché.

S’agissant du marché du crédit qui nous semble cher, nous avons sensiblement réduit l’allocation sur la jambe taux de nos convertibles répliquées (5% du portefeuille) et préférons avoir une poche de liquidités conséquente, permettant de saisir des opportunités sur le marché primaire convertible.

Enfin, le portefeuille est partiellement couvert contre une hausse des taux via des contrats futures sur BOBL^[4]  et OAT^[5].

 

2. Des choix sectoriels ou de valeurs

Le gisement convertible présente une forte pondération sur le secteur immobilier : bien que nous soyons sous exposés sur le secteur, nous avons une forte conviction sur le potentiel de l’immobilier résidentiel allemand et nous y sommes fortement investis à travers des sociétés reconnues telles que Deutsche Wohnen ou Leg Immobilien mais aussi à travers plusieurs sociétés de taille moyenne qui sont moins fortement valorisées (Aroundtown, Tag Immobilien, …). Inversement, nous évitons l’immobilier commercial qui pourrait pâtir selon nous du développement du e-commerce.

En outre, notre approche actuelle de sélection de titres privilégie les valeurs opérant dans un marché que nous estimons porteur et en croissance. Il s’agit notamment de Seb, leader mondial du petit équipement domestique ayant deux principaux moteurs de croissance : sa présence en Asie et sa stratégie de fusions acquisitions. C’est aussi le cas de Remy Cointreau, leader dans les spiritueux captant la croissance en Chine grâce à sa spécialisation sur le haut de gamme, et de Covestro, leader mondial des fournisseurs de polymères qui offre des produits innovants lui permettant d’avoir un pricing power conséquent avec une demande qui croît plus rapidement que l’offre.

 

3. Un positionnement résolument prudent sur les risques politiques

Les négociations entre le Royaume-Uni et l’Union Européenne restent difficiles à apprécier. La livre sterling a perdu près de 16% de sa valeur depuis la veille du vote sur le Brexit en juin 2016 et cela fragilise le pouvoir d’achat des Britanniques. L’immobilier résidentiel et de bureaux anglais commence d’ailleurs à pâtir de cette situation.  Nous sommes donc sous-exposés aux valeurs du Royaume-Uni (2,1% d’exposition aux obligations convertibles sur le G Fund European Convertibles contre 9,2% dans l’indice à fin novembre 2017), en particulier dans le secteur immobilier. Nous sommes également en partie couverts sur la livre Sterling.

Par ailleurs, nous sommes depuis longtemps prudents sur les pays périphériques.  A court terme, les élections en Catalogne puis en Italie sont à suivre. A long terme, l’amélioration macroéconomique en Europe rend possible une hausse des taux et de l’Euro qui sera plus difficile à digérer pour des pays comme l’Italie ou l’Espagne. Ainsi, nous sommes sous-exposés notamment sur la partie obligataire de ces pays, en se détournant de valeurs comme Telecom Italia par exemple.

 

4. Positionnement USD

Le poids des émissions libellées en dollar dans l’indice de référence est proche de 20%. Après avoir bénéficié ces dernières années de la hausse du dollar américain, nous couvrons partiellement la position depuis début 2017 : le différentiel de croissance est désormais à l’avantage de la zone euro par rapport aux Etats-Unis qui sont plus proches de la fin de leur cycle d’expansion économique.

Dans ce contexte, et une fois le risque politique italien écarté, nous n’écartons pas la possibilité que l’euro puisse davantage s’apprécier en 2018.

 

5. Fusions et acquisitions

La thématique M&A (fusions et acquisitions) est prise en compte dans notre processus de gestion. Nous cherchons régulièrement des opportunités dans ce segment, et nous pensons que l’environnement est aujourd’hui favorable à ce type d’opérations : en effet, alors que les entreprises continuent, pour certaines, à subir une pression sur leur prix et une concurrence robuste, les coûts de financement sont très faibles et incitent à faire de la croissance externe qui peut s’avérer rapidement relutive.

A titre d’exemple, nous avons récemment bénéficié de la fusion entre United Internet et Drillisch. Le jour de l’annonce, la convertible Drillisch a réalisé une performance supérieure à l’action grâce à sa clause de « ratchet^[6]« . Nous détenons encore plusieurs titres sur lesquels nous pensons qu’il existe un potentiel de fusion/absorption, comme par exemple NH Hotel Group qui fait d’ailleurs l’objet  actuellement d’un projet de fusion avec Barcelo. D’autres sociétés en portefeuille nous semblent intéressantes, à la fois pour leur qualité intrinsèque et pour leur potentiel M&A à travers des clauses dites de « ratchet^[6]  » : nous pouvons citer Subsea 7,  Qiagen, AMS, des foncières allemandes…

 

Performances

Dans ce contexte, notre compartiment G Fund European Convertible Bonds (classe d’action IC EUR – LU0571100584) a pleinement tiré parti de sa convexité en s’adaptant avec succès à différentes dynamiques de marché. Grâce à son processus de gestion spécifique, les gérants ont pu rajouter davantage de convexité au compartiment.

Cela a permis au compartiment d’enregistrer de nettes surperformances vis-à-vis de son indice de référence l’Exane Convertibles Europe : +17,97% sur 5 ans et +10,48% sur 3 ans (au 17 Novembre 2017 part IC-C-EUR).

 

La volatilité réalisé du portefeuille étant proche de celle de l’indice, il en ressort des ratios rendement/risque nettement améliorés :

Grâce à notre processus de gestion, nous ajoutons de la convexité dans le portefeuille comme en témoigne le tableau ci-dessous :

Pour information, les principaux risques associés à la SICAV sont le risque actions, le risque de taux, le risque de crédit, le risque de liquidité, le risque lié aux instruments dérivés et le risque lié à l’investissement dans des obligations convertibles.Le tableau ci-dessus met en exergue cette convexité à travers les phases de marché actions « bull^[7]  » et « bear^[8]  » que nous avons connu depuis 2013. On observe cela grâce à la dernière colonne correspondant au pourcentage de participation de la performance du compartiment G Fund European Convertible Bonds à la performance des marchés actions (Indice Eurostoxx 50 Dividendes Réinvestis).

 

Perspectives 2018

En zone euro, les indicateurs avancés renouent avec les plus hauts historiques, tandis qu’aux Etats-Unis, l’enthousiasme lié à la politique fiscale de Donald Trump devrait prolonger le cycle économique actuel. L’année 2018 devrait donc se poursuivre sur cette tendance et continuer à favoriser les classes d’actifs sensibles aux actions.

Néanmoins, les tensions géopolitiques persistent et servent de piqûre de rappel lors des phases de marché trop enthousiastes : les élections italiennes et la menace nucléaire coréenne entre autres pourraient apporter davantage de volatilité courant 2018 et ainsi mettre à l’épreuve les marchés. Les banquiers centraux semblent également vouloir poursuivre leur « feuille de route » et se retirer progressivement des marchés, créant ainsi des tensions supplémentaires sur les marchés obligataires.

Dans un tel contexte, nous continuons d’adopter un positionnement prudent sur la sensibilité taux du portefeuille. Nous restons également vigilants sur notre sélection de valeurs et cherchons à éviter  les sociétés dont le profil de crédit nous semble risqué, telles que Steinhoff et Astaldi.

Notre compartiment G Fund European Convertible Bonds nous semble armé pour affronter l’année à venir, étant capable d’accompagner à la hausse les marchés actions tout en se montrant résilient lors des périodes fortes en volatilité.

 

¹ Assouplissement quantitatif qui consiste pour une banque centrale à racheter massivement des titres de dettes sur les marchés financiers, notamment des bons du trésor ou des obligations d’entreprises de qualité, dites « Investment Grade ».

 ² Le beta est un outil de mesure du risque qui indique dans quelle mesure un actif évolue dans les mêmes proportions que le marché. 

 ³ Le delta mesure la sensibilité du prix d’une obligation convertible aux évolutions de la valeur de son action sous-jacente.

 ⁴ Les Bundesobligation ou Bobl sont des emprunts d’Etat allemand d’une maturité initiale de 5 ans. 

 ⁵ L’OAT est une obligation souveraine émise par l’Etat français.

 ⁶ La clause « ratchet » protège les détenteurs d’obligations convertibles lors d’un changement de contrôle d’une entreprise (notamment lors des opérations de fusions et acquisitions) en ajustant à la hausse le ratio de conversion de l’obligation convertible.

 ⁷ Marché « bull » désigne un marché orienté à la hausse

 ⁸ Marché « bear » désigne un marché orienté à la baisse

 

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