Flash G Fund Hybrid Corporate Bonds

06/08/2020

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Les investisseurs ont été pris de court par la diffusion à l'échelle planétaire du covid-19. En effet, son expansion a été synonyme de l'arrêt de toute l'économie durant une grande partie du printemps.

Caractéristiques des obligations dites « hybrides »

Pour rappel, une obligation hybride est :

  • un titre obligataire émis par une entreprise non financière
  • sur une échéance très longue ou perpétuelle
  • avec la possibilité pour l’émetteur de rembourser la dette à partir d’un certain nombre d’années (en général 5 ans).

Les titres hybrides présentent des caractéristiques :

  • similaires aux obligations classiques : coupon fixe, remboursement optionnel anticipé et incité « call », etc,…
  • mais similaires aussi aux actions : distribution de coupons discrétionnaires, échéance potentiellement perpétuelle,…

Ils sont par ailleurs considérés partiellement comme du capital pour l’entreprise par les agences de notation (50% capital / 50% dette).

Ces instruments ne peuvent se convertir en capital : il n’y a pas de déclencheur, ni de mécanisme d’absorption de perte, en dehors du cas de défaut comme pour la dette Senior.

Enfin, les coupons sont reportables mais pas annulables.

Le principal attrait pour les investisseurs d’une dette hybride réside dans le fait qu’elle procure un supplément de rendement par rapport à une obligation Senior du même émetteur.

Au sein de G Fund Hybrid Corporate Bonds, nous n’investissons que dans des obligations d’émetteurs Investment Grade(1) dont la probabilité de défaut est historiquement très faible.

 

Eléments de marché

L’impact d’une crise sanitaire mondiale

Les investisseurs ont été pris de court par la diffusion à l’échelle planétaire du covid-19. En effet, son expansion a été synonyme de l’arrêt de toute l’économie durant une grande partie du printemps. La plupart des entreprises ont dès lors abandonné tous leurs repères. Les chutes d’activité économique ont tout simplement été historiques au 2ème trimestre.

Les flux de capitaux se sont massivement détournés des classes d’actifs risqués. Les obligations hybrides n’ont pas échappé à la correction généralisée ainsi qu’à la dislocation du marché crédit. Les niveaux de correction sur de nombreux noms ont été sans rapport avec la solidité des entreprises, leur liquidité et leur capacité à adapter rapidement leurs bases de coûts.

A la faveur d’un soutien puissant des Banques Centrales et des gouvernements pour éviter les faillites d’entreprises le plus possible, les marchés financiers ont repris leurs esprits en se normalisant progressivement, à l’instar des primes offertes sur le marché des dettes hybrides, qui restent malgré tout à des niveaux sensiblement plus élevés qu’avant la crise.

Le marché primaire s’est réveillé dans l’univers des dettes hybrides au printemps

Après de longues semaines sans nouvelles émissions en mars – avril, le marché de la dette hybride s’est rouvert rencontrant un fort appétit auprès des investisseurs, à travers notamment le Suisse Firmenich et l’Espagnol Repsol.

Le marché primaire a fortement accéléré lors du mois de juin, bien aidé par le lancement de la plus importante émission hybride jamais observée par British Petroleum (10 milliards d’euros en 5 tranches) :

Volume d'émission hybride sur le marché primaire (en milliards d'euros)

Données au 27 juillet 2020. Source : JP Morgan.

L’année 2020 devrait donc ressembler à celle de 2015 durant laquelle les émetteurs, notamment ceux du secteur énergétique (dont le profil de crédit avait été dégradé suite aux chutes des prix énergétiques), avaient pris le parti d’émettre des hybrides pour renforcer leurs ratios.

C’est finalement TenneT, société de transport d’électricité néerlandaise, qui a clôturé la valse des nouvelles émissions hybride avant la pause estivale avec une obligation verte d’un montant d’un milliard d’euros (face à un montant d’intérêt des investisseurs d’environ 2,5 milliards d’euros). Cette obligation vise à développer les énergies renouvelables aux Pays-Bas et en Allemagne et notamment l’éolien.

La surabondance de nouvelles émissions a finalement pesé sur les primes des dettes hybrides durant le mois de juin, repassant au-delà des 200 points de base par rapport aux dettes Senior :

Evolution des primes sur le crédit Investment Grade et Hybrides (en points de base)

Données au 31 juillet 2020. Sources : Crédit Suisse, Bloomberg.

Les émetteurs continuent d’exercer leur option de rappel (call)

Nous estimons que les exercices de call émis par des émetteurs particulièrement touchés par la crise (Accor, Suez et Volvo) ont été de nature à rassurer les investisseurs qui envisagent désormais les prochains calls avec plus de sérénité.

Le marché des dettes hybrides corporate a connu début mai trois rappels à la première date de call.

La problématique des aides d’Etat : peu d’impact pour notre univers, encore moins pour notre fonds

La publication de la mise à jour dans le cadre du Covid-19 des règles concernant les aides d’Etat par la Commission Européenne le 8 mai a provoqué des remous sur les hybrides. Cette disposition a créé de la volatilité sur des noms comme Deutsche Bahn ou EDF. En effet, l’injection d’aides d’Etat pourrait provoquer des suspensions de coupons pour les entreprises concernées dans le cadre de recapitalisations liées au covid-19.

Nous souhaitons toutefois relativiser cela :

  • De nombreuses exemptions sont prévues pour les investissements verts et la neutralité carbone (les hybrides Deutsche Bahn sont des obligations vertes) ;
  • Dans l’univers des dettes hybrides, nous estimons que très peu d’émetteurs entrent dans ce cadre, à part Lufthansa (nous n’avons pas eu d’exposition sur le titre). Tandis que pour EDF et Deutsche Bahn, déjà détenus par leur Etat respectif, nous ne pensons pas qu’ils entreront dans ce cadre ;
  • Le texte précise bien que l’aide d’Etat doit être rémunérée. Or si cette rémunération est versée, le paiement des coupons n’est plus  » non-mandatory  » (non-obligatoire) mais  » mandatory  » ;

 

Activité du portefeuille

Renforcement sur des secteurs peu impactés par la crise du Covid-19 au début du printemps

Les sorties massives de capitaux des dettes d’entreprise ont fait corriger l’ensemble du marché, sans réelle discrimination entre les secteurs alors que les secteurs des Services aux Collectivités dits  » Utilities  » et Télécommunications apparaissent comme plus épargnés par la crise actuelle.

Ces secteurs bénéficient en plus de participations des Etats dans leur capital. Aussi, les émetteurs de ces secteurs disposent toujours d’un accès au marché primaire et sont achetés par la BCE.

Nous nous sommes ainsi renforcés sur les secteurs des Télécommunications (via par exemple KPN, Vodafone, Orange) et des ‘Utilities’ (via par exemple Vattenfall).

Et repondération sur des secteurs plus cycliques par la suite

Le secteur immobilier a été également largement chahuté pendant la crise. Selon nous, l’immobilier résidentiel devrait être plus épargné que l’immobilier commercial ou de bureau, ainsi nous avons profité de l’écartement pour nous renforcer à plusieurs reprises sur Vonovia, spécialisé dans l’immobilier résidentiel.

Courant mai, nous avons augmenté courant mai notre allocation sur des secteurs plus cycliques comme l’automobile et l’énergie. En effet anticipant une amélioration de l’environnement de marché lié aux divers plans de relance spécifiques au secteur et qui bénéficieraient naturellement à Volkswagen, nous nous sommes renforcés sur l’émetteur. Sur le secteur de l’énergie nous avons renforcé Total et Repsol. Nous estimons en effet que la levée des mesures de confinement devrait permettre au prix de trouver une dynamique plus positive.

La répartition sectorielle du portefeuille se répartit comme suit :

Données au 4 août 2020. Source : Groupama Asset Management.

 

Performances et volatilité

Performances nettes depuis le 31 décembre 2019

Données au 31 juillet 2020. Source : Bloomberg.

Depuis le début de l’année, la performance nette du fonds G Fund Hybrid Corporate Bonds (part I-C, code ISIN LU2023296168) est de -3,10% (au 31 juillet 2020).

L’univers de la dette hybride (d’après l’indice Credit Suisse European Corporate Hybrid) affiche une performance supérieure au fonds mais cela s’explique par des concentrations très fortes sur des secteurs plus cycliques, comme le secteur de l’énergie et Volkswagen, qui ont fortement rebondi depuis fin mars.

Par ailleurs, nombre de ces émetteurs sont classifiés Grands Risques ESG par nos analystes et nous ne souhaitons donc pas être fortement exposés sur ces noms. Pour information, l’objectif de performance du fonds est d’offrir un surplus de performance par rapport à l’univers de la dette Senior Corporate Investment Grade (dite de Haute Qualité de Crédit) et non pas de surperformer le marché de la dette hybride. Ainsi, nous adoptons une approche flexible, non-benchmarkée, qui nous a permis de nous positionner prudemment à l’entrée de l’année 2020 et donc de moins souffrir que l’univers hybride durant la baisse de février – mars.

 Données au 31 juillet 2020

Sources : Groupama Asset Management, Bloomberg. Fonds lancé le 7 octobre 2019. G Fund Hybrid Corporate Bonds I-C – EUR : LU2023296168. Indices exprimés en euros. Ces indices sont donnés à titre purement informatif et ne constituent pas un benchmark pour le fonds. Données au 31 juillet 2020. Volatilité calculée sur un pas quotidien (en %).

Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures.

Les principaux risques associés au fonds sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque lié aux titres hybrides ou subordonnés, le risque de liquidité.

 

Perspectives

La classe de dette hybride a d’ores et déjà rebondi depuis ses plus bas. Cependant, le chemin vers une normalisation n’est pas encore terminé.

En effet, dans un environnement moins tumultueux et qui restera largement soutenu par les Banques Centrales et avec environ 220 points de base de prime par rapport au crédit Investment Grade Senior, l’attractivité de la classe d’actifs demeure.

L’intérêt pour le crédit de la part des investisseurs ne devrait pas se démentir durant l’été. La moindre activité sur le marché primaire, que cela soit sur le crédit Senior classique ou sur le crédit hybride, devrait favoriser une compression des primes et donc la performance de la classe d’actifs hybride.

Ainsi, nous visons à repositionner plus offensivement le portefeuille en augmentant notre exposition sur des titres à des dates de call plus longues (au-delà de 5 ans) et en nous séparant des titres aux dates de call plus rapprochées (2 ans et moins).

 

(1) Investment Grade : de haute qualité de crédit selon les Agences de Notation (note minimum BBB-). High Yield : haut rendement, à savoir note strictement en deçà de BBB- par les Agences de Notation.

 

Disclaimer

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