Flash G Fund Hybrid Corporate Bonds – Bilan 2020

Performance

La performance nette du fonds est de 1,85% sur un an (part I-C LU2023296168, du 07/01/2020 au 07/01/2021). Depuis son lancement le 7 octobre 2019, sa performance nette s’établit à 2,60% (part I-C, données au 7 janvier 2021) avec un recouvrement total de la chute du printemps le 18 décembre dernier.

La performance nette du fonds est de 1,81% depuis fin d’année 2019 (part I-C, données au 7 janvier 2021) :

Données au 7 Janvier 2021. Source : Bloomberg. Ces indices sont donnés à titre purement informatif et ne constituent pas un benchmark pour le fonds.

Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures.

Source : Bloomberg. Volatilité sur un pas quotidien (en %). Les indices sont donnés à titre purement informatif et ne constituent pas un benchmark pour le fonds. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures.

Les principaux risques associés au fonds sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque lié aux titres hybrides ou subordonnés, le risque de liquidité.

 

Contexte de marché en 2020

L’année 2020 aura été celle du record d’émissions primaire sur la classe d’actifs avec 43,2 milliards d’euros émis sur l’année. Cette hausse spectaculaire du volume d’émissions s’explique par la hausse des émissions dites défensives des sociétés du secteur pétrolier.

Données au 31 décembre 2020. Source : JP Morgan, Groupama AM

La publication des résultats de la phase 3 du vaccin Pfizer puis ceux de Moderna ont été un catalyseur à la hausse des marchés. Sur le marché des dettes hybrides, le seuil des 200 points de base (pbs) a alors été nettement traversé, aidé par un marché primaire moins prolixe.

Données au 15 janvier 2021. Source : Bloomberg.

 

Pour 2021, nous anticipons un marché primaire en baisse en termes de volumes pour retourner vers les 25-30 milliards d’euros d’émissions brutes. Avec moins de 10 milliards d’obligations avec des dates de rappel (« call ») en 2021, nous estimons donc qu’un montant net d’émissions de 15 à 20 milliards d’euros sera faible au regard de l’intérêt que portent désormais les investisseurs sur cette classe d’actifs.

Dans un contexte de sortie de crise sanitaire (bien qu’elle semble plus lente que certains l’anticipent) et de banques centrales continuant leurs rachats de dette sur ces mêmes émetteurs Investment Grade (dits de « haute qualité de crédit », à savoir notés minimum BBB- par les Agences de notation), nous anticipons que l’écart de rendement entre dette hybride et dette senior va se rapprocher des niveaux vus fin 2019 / début 2020 soit un peu plus 100 pbs contre environ 160 actuellement.

Cela devrait ainsi combler le retard pris par la dette hybride par rapport aux autres classes d’actifs crédit :

Données au 15 janvier 2021. Source : Bloomberg. Sont représentés les primes de risque ‘Z-spread’ des 3 indices, normalisés sur une base 100 à partir du 31/10/2019. L’indice Hybride de Barclays est passé en publication journalière le 15 juillet 2020, les données sont lissées antérieurement.

 

Actualité Emetteurs

Lufthansa

Fin novembre, le groupe est revenu sur le marché pour la seconde fois depuis mars 2020 en émettant 1 milliard d’euros de dette senior à 3,25% pour une maturité de 2026.

Le groupe a ainsi refinancé la majorité de ses 3,1 milliards d’euros d’échéances 2021. Il a confirmé qu’il n’allait pas exercer le call anticipé de l’obligation hybride en février 2021 et qui verra donc son coupon passer de 5,125% à un coupon à Taux swap 5 ans + 4,873%. La prochaine date de call du titre sera en 2026.

Cette décision était largement attendue compte tenu de la situation actuelle du groupe. Le groupe s’est abstenu de faire mention du paiement du coupon attendu en février. Si notre scenario central est un paiement du coupon, nous estimons que le rendement (6% à 2026) n’est pas très attractif compte tenu de la qualité de crédit dégradée du groupe.

 

Heimstaden Bostad

La foncière suédoise a vu son rating (notation de crédit) être augmenté (upgrade) d’un cran passant de BBB- à BBB avec perspectives stables par l’Agence S&P. L’Agence note en effet que le groupe a renforcé son portefeuille résidentiel tout en maintenant une bonne discipline financière (les acquisitions ont été accompagnées par des augmentations de capital). L’Agence note ainsi que son portefeuille a atteint en valeur 139 milliards de couronnes suédoises (SEK) à la fin du 3ème trimestre 2020 contre 90 milliards à la fin du 3ème trimestre 2019, tout en améliorant son ratio dette / capital à 51% contre 56% et une couverture des intérêts par l’EBIT (bénéfice avant intérêts et impôts) à 2,5 fois contre 2,1 fois l’année dernière.

C’est le premier upgrade d’une foncière européenne Investment Grade de taille significative depuis 12 mois. Le groupe peut réaliser cette politique de croissance sans dégrader ses ratios grâce au support de ces actionnaires en particulier les fonds de pension qui détiennent 49% du capital (Ericsson, Sandvik).

Le groupe rappelle par ailleurs qu’il vise à terme un rating BBB+, ce qui ferait passer mécaniquement ses dettes hybrides en catégorie Investment Grade (BBB-).

Ces développements ne sont pas une surprise pour nous et les hybrides émises par cette foncière constituent une position cœur du portefeuille depuis de nombreux mois avec plus de 2% de l’actif.

 

Portefeuille

Après une première semaine de janvier très bien orientée qui aura vu la prime hybride senior se contracter à 140 bps, le marché des hybrides se consolide autour des 160 bps (au 15 janvier 2021).

Ce niveau, bien qu’inférieur à ceux qui ont pu être observés en 2020, reste sensiblement supérieur à ceux de la fin 2019 – début 2020 et restent en relatif sur des niveaux estimés attractifs.

Sur le portefeuille, nous avons pris profit sur une partie de nos positions à maturité inférieure à 2023 qui présentaient des rendements faibles (par exemple, Stedin call 21 0,37% de rendement, Telia call 23 à 0,50% de rendement), et nous avons réalloué sur des émissions à date de call plus éloignée et sur des titres au rendement plus élevé (par exemple Infineon call 28 à 2,12% de rendement).

Nous avons par ailleurs activement participé aux récentes émissions qui offraient des primes d’émissions à nouveau estimées intéressantes.

Notre allocation sectorielle continue de faire la part belle aux secteurs défensifs :

Source : Groupama Asset Management.

Le rendement du portefeuille est de 1,8% pour une duration de 4,1 et un rating moyen Baa3/BBB- au 15 janvier 2021.

 

Par Boris Nesme, Spécialiste Produits chez Groupama Asset Management.

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