Flash G Fund Hybrid Corporate Bonds

11/06/2020

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Le marché des dettes hybrides corporate a connu début mai trois rappels à la première date de call (Accor, Suez et Volvo).

Environnement de marché

Les émetteurs continuent d’exercer leur call

Le marché des dettes hybrides corporate a connu début mai trois rappels à la première date de call (Accor, Suez et Volvo).

Accor, bien qu’actuellement au cœur de la crise sanitaire a exercé le rappel à la première date possible des 128 millions d’euros encore en circulation de sa souche hybride inaugurale émise en 2015. Le Groupe avait été en effet prévoyant en ayant financé cette souche par deux émissions hybrides en janvier et en octobre 2019.

Volvo a également annoncé l’exercice du call de son hybride 4,2% de 900 millions d’euros à sa première date le 10 juin. Le Groupe qui avait émis l’instrument fin 2014 a vu sa qualité de signature grandement s’améliorer passant de BBB à A-. Le constructeur, bien qu’actuellement dans un contexte très difficile, a choisi de rappeler ces titres sans les remplacer, tout en maintenant sa notation auprès des Agences.

Nous estimons que les exercices de ces deux rappels d’instruments émis par des émetteurs particulièrement touchés par la crise est de nature à rassurer les investisseurs qui vont désormais envisager les prochains calls avec plus de sérénité.

 

La problématique des aides d’Etat : peu d’impact pour notre univers, encore moins pour notre fonds

La publication de la mise à jour dans le cadre de la Covid-19 des règles concernant les aides d’Etat par la Commission Européenne le 8 mai a provoqué des remous sur les hybrides. Ces règles fixent entre autres choses les montants et les modalités des aides aux entreprises par les Etats.

Le paragraphe 77(1) stipule : « Tant que les mesures de recapitalisation liées au Covid-19 n’ont pas été pleinement remboursées, les bénéficiaires ne pourront ni distribuer du dividende, ni procéder au paiement de coupon non obligatoire, ni procéder à des rachats d’actions autre qu’en relation avec l’Etat ».

Cette disposition a créé de la volatilité sur des noms comme Deutsche Bahn (AA) et EDF. En effet, l’injection d’aides d’Etat pour ces émetteurs pourrait provoquer des suspensions de coupons. 

Nous souhaitons toutefois relativiser ce texte par les éléments suivants :

  • De nombreuses exemptions sont prévues pour les investissements verts et la neutralité carbone (ce qui entre parfaitement dans le cadre des investissements de Deutsche Bahn, les hybrides sont par ailleurs des obligations vertes) ;
  • Dans l’univers des dettes hybrides, nous estimons que très peu d’émetteurs entrent dans ce cadre, à part Lufthansa (le Groupe est désormais High Yield et nous n’avons pas eu d’exposition sur le titre). Tandis que pour EDF et Deutsche Bahn, déjà détenus par leur Etat respectif, nous ne pensons pas qu’ils entreront dans ce cadre ;
  • Le texte précise bien que l’aide d’Etat doit être rémunérée. Or si cette rémunération est versée, le paiement des coupons n’est plus  » non-mandatory  » (non-obligatoire) mais  » mandatory  » ;
  • Tout coupon non payé reste dû dans le cas des dettes hybrides corporate.

 

Le marché de la dette hybride rouvre

Dans sa graduelle normalisation, et après de longues semaines sans nouvelles émissions, le marché de la dette hybride a vu récemment de nouvelles émissions primaires.

Par exemple, fin mai a eu lieu l’émission primaire Firmenich (entreprise suisse créatrice de fragrances et d’arômes, notée BBB par les Agences de notation) de 750 millions d’euros. L’entreprise réalise ainsi sa première émission hybride pour financer l’acquisition du groupe DRT. Cette émission a rencontré un fort succès auprès des investisseurs et le titre s’est fortement apprécié (jusqu’ à +4,5 points le 8 juin ; au 10 juin des prises de profit ont ramené la performance à +3 points).

Cette émission a eu un effet d’entrainement et Repsol a ainsi suivi avec une émission double tranche pour refinancer son émission hybride 3.875% avec option de rappel en mars 2021. Le groupe a profité de la forte demande pour émettre 1,4 milliard d’euros contre 1 milliard à refinancer et a ainsi renforcé ses ratios de crédit.

 

Activité récente au sein du portefeuille

Actif sur le marché primaire

Nous avons participé avec conviction à ces deux primaires et même renforcé nos positions sur le secondaire sur Firmenich.

Nous estimons que le marché primaire pourrait continuer à être actif dans les semaines à venir avec une probable forte représentation du secteur de l’Energie et des Services aux Collectivités (Utilities).

 

Repondération sur deux secteurs cycliques

Au sein du portefeuille, nous avons augmenté courant mai notre allocation sur deux secteurs cycliques : l’Automobile et l’Energie.

En effet anticipant une amélioration de l’environnement de marché lié aux divers plans de relance spécifiques au secteur et qui bénéficieraient naturellement à Volkswagen, nous nous sommes renforcés sur l’émetteur.

Sur le secteur de l’énergie après avoir renforcé Total, nous avons augmenté notre pondération du Repsol. Nous estimons en effet que la rapide baisse de la production aux Etats Unis, ainsi que la levée progressive des mesures de confinement devrait permettre au prix de trouver une dynamique plus positive. Le secteur de l’Energie représente désormais plus de 4% du portefeuille.

 

Performances et volatilité

Depuis fin mars, la performance nette du fonds G Fund Hybrid Corporate Bonds (part I-C, code ISIN LU2023296168) est d’environ 5% contre environ 4% pour l’Investment Grade (indice Barclays Euro Corporate) et 8,5% pour le High Yield (indice Barclays Pan European High Yield).

L’univers de la dette hybride (d’après l’indice Credit Suisse European Corporate Hybrid) affiche une performance supérieure au fonds mais cela s’explique par des concentrations très fortes sur Volkswagen et le secteur de l’énergie.

Par ailleurs, nombre de ces émetteurs sont classifiés Grands Risques ESG par nos analystes et nous ne souhaitons donc pas être fortement exposés sur ces noms. Pour information, l’objectif de performance du fonds est d’offrir un surplus de performance par rapport à l’univers de la dette Senior Corporate Investment Grade (dite de Haute Qualité de Crédit) et non pas de surperformer le marché de la dette hybride. Ainsi, nous adoptons une approche flexible, non-benchmarkée, nous permettant quand nous le désirons de nous éloigner des pondérations, souvent de façon significative, des indices de dette hybride.

Performances nettes depuis le 31 mars 2020 (base 100)

Données au 29 mai 2020. Source : Bloomberg

Données au 29 mai 2020 Performances

Sources : Groupama Asset Management, Bloomberg. Fonds lancé le 7 octobre 2019. G Fund Hybrid Corporate Bonds I-C – EUR : LU2023296168. Indices exprimés en euros. Ces indices sont donnés à titre purement informatif et ne constituent pas un benchmark pour le fonds. Données au 29 mai 2020. Volatilité calculée sur un pas quotidien (en %).

Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures

 

Les principaux risques associés au fonds sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque lié aux titres hybrides ou subordonnés, le risque de liquidité.

(1)https://ec.europa.eu/competition/state_aid/what_is_new/sa_covid19_2nd_amendment_temporary_framework_en.pdf

 

DISCLAIMER

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