Flash G Fund Short Term Absolute Return – Bilan 2020

Points clés

• Malgré une année 2020 particulièrement volatile, G Fund Short Term Absolute Return (SRRI de 3 sur 7 avec un horizon de placement minimum recommandé de 2 ans) a atteint son objectif de performance en terminant l’année avec une performance positive de 0,89%, nette de frais, (part I-C LU1891750942), soit 1,35% au-dessus de l’Eonia capitalisé, son indice de référence. Depuis son lancement, le 21/12/2018, la performance nette est de 1,40% contre -0,87% pour l’Eonia capitalisé (au 31/12/2020).
• Le fonds a fait preuve de résilience vis-à-vis de ses pairs nous confortant dans notre approche d’investissement flexible et diversifiée.
• La baisse du fonds observée en février – mars a été comblée intégralement dès le 17 septembre dernier. Ce rapide rebond de la performance est notamment le fait d’un renforcement au marché du crédit dont le fonds a profité à partir du 2^ème trimestre.
• Le fonds affiche toujours un rendement à maturité positif de 0,35% au 21 janvier 2021 grâce à une approche dynamique, opportuniste et diversifiée.

Performance 2020

Depuis son lancement le 21 décembre 2018, G Fund Short Term Absolute Return (part I-C) affiche une performance annualisée supérieure de 1,12% à l’Eonia capitalisé :

Données au 31 décembre 2020. Source : Bloomberg. G Fund Short Term Absolute Return I-C EUR : LU1891750942. Indice de référence : Eonia capitalisé. 2018 : fonds lancé le 21 décembre. Les performances passées ne constituent pas une indication fiable des performances futures.

 

Sur 2020, après un démarrage positif en début d’année, G Fund Short Term Absolute Return a nettement baissé souffrant des violents mouvements de marché à la baisse à partir du 19 février.

Les protections implémentées dans le portefeuille ont permis cependant d’amortir partiellement le choc de marché, comme en témoigne la performance du fonds lors du premier trimestre par rapport à la moyenne de ses pairs. En effet, nous pouvons observer sur le graphique ci-dessous que le portefeuille surperforme la moyenne de ses pairs que ce soit sur le 1er trimestre 2020 ou sur l’année complète. Cela a été rendu possible grâce à une gestion rigoureuse du risque puisque le fonds affiche une volatilité et une perte maximum plus faible que son univers sur l’année 2020 :

Données au 31 décembre 2020. Source : MorningStar, moyenne des univers / catégories. Univers Court Terme Crédit : EUR Corporate Bond – Short Term ; Univers Long / Short Crédit : Alt – Long/Short Credit. Les performances passées ne constituent pas une indication fiable des performances futures.

 

Depuis le point bas du 24 mars 2020, le fonds a regagné 5,00% jusqu’au 31 décembre 2020.

La construction du portefeuille a permis au fonds d’afficher un profil résilient grâce à la force de rappel vers le pair qu’offrent les titres de maturité courte (inférieure à 5 ans exclusivement), force qui s’amplifie à mesure que les titres s’approchent de leur maturité dans un contexte de normalisation.

Notre opportunisme durant la phase de rebond avec un renforcement notamment des classes d’actifs risqués (crédit, convertibles, dettes émergentes) a aussi permis au fonds de renouer avec ses plus hauts dès le 17 septembre dernier.

Données au 31 décembre 2020. Source : Bloomberg. G Fund Short Term Absolute Return I-C EUR : LU1891750942. Indice de référence : Eonia capitalisé. Les performances passées ne constituent pas une indication fiable des performances futures.

 

Les principaux risques associés au fonds sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque de change, le risque de liquidité, le risque de perte en capital, le risque de contrepartie, le risque lié aux instruments dérivés et le risque lié à l’utilisation de titres spéculatifs.

 

Quelles sont les principales décisions de gestion ayant contribué au rebond de la performance à partir du mois de mars ?

Approche d’investissement du fonds en bref

G Fund Short Term Absolute Return est un fonds de rendement absolu développant une approche flexible, non soumis à des contraintes de benchmark. Il est fondé à la fois sur la diversification des sources de portage et sur des stratégies de valeur relative tout en veillant à un strict contrôle des risques. G Fund Short Term Absolute Return est ainsi construit sur trois piliers :

Une poche cœur, constituée de titres issus de différentes classes d’actifs obligataires à l’échelle mondiale. Les maturités résiduelles des titres sélectionnées sont inférieures à 5 ans.

Une poche satellite combinant des stratégies directionnelles et de valeur relative, en vue de tirer parti de moteurs de performance diversifiés et complémentaires.

L’ensemble du portefeuille est soumis à un pilotage en budget de risque sur chacun des moteurs de performance, et via une poche des stratégies assurantielles lorsque cela est nécessaire.

En 2020, nos poches cœur et satellite ont contribué au bon comportement global du fonds. Notre poche assurantielle a quant à elle joué son rôle d’amortisseur pendant le choc de marché, réduisant la volatilité du portefeuille dans son ensemble.

Au sein de la poche cœur, nous avons maintenu une grande partie de nos positions crédit et de dettes émergentes durant le retournement des marchés ce qui nous a permis de bénéficier pleinement du rebond. La courte maturité des titres d’émetteurs aux fondamentaux crédit solides assure une certaine force de rappel des prix vers le pair.

Le rebond a été d’autant plus profitable que nous avons augmenté notre exposition à certains segments de marché comme les obligations convertibles. Absent de la classe d’actifs en début d’année, nous avons effectivement investi durant la deuxième partie de l’année dans plusieurs obligations convertibles décotées par rapport à leur équivalent obligataire pur, comme Unibail-Rodamco-Westfield, Nexity ou encore Korian et Telecom Italia.

Afin d’ajuster le budget de risque durant la crise du covid-19 en mars dernier, nous avons sorti du portefeuille certains titres de secteurs lourdement impactés par le covid-19 (loueur auto, voyagiste, aérien). Plus tard, nous sommes revenus sur certains dossiers qui surperforment leurs pairs dans un environnement difficile comme par exemple Ryanair.

Fermé ou presque lors de la tempête boursière de fin février – mi-mars, le marché primaire s’est rouvert suite aux annonces rassurantes des Banques Centrales. Les émetteurs cherchant à se financer ou à se refinancer sont venus sur le marché avec des primes généreuses (parfois d’une quarantaine de points de base) par rapport aux souches existantes alors que les niveaux des spreads des émissions s’étaient déjà largement écartés durant la crise. Nous avons participé activement à ces émissions afin de capter le surcroit de rendement offert par rapport au marché secondaire.

Dans un contexte monétaire qui a été de plus en plus accommodant au fil des mois, les parties courtes (2 ans) ont été recherchées favorisant la pentification des courbes de taux sur la partie 2/5 ans à partir de mars, moment où nous avons implémenté la stratégie de pentification sur la courbe allemande.

Dans le même temps, le crash économique a soutenu les parties les plus longues de la courbe (30 ans) plus sensibles à un environnement économique maussade, amenant à un aplatissement de la courbe sur le segment 10 / 30 ans.

Enfin, la Réserve Fédérale américaine a mis en place un arsenal d’outils plus vaste et puissant que son équivalente européenne (BCE) – avec notamment une baisse du taux directeur – pour contrecarrer les impacts économiques négatifs de la crise sanitaire. Cela a participé à la forte baisse des taux américains jusqu’à fin mars. Nous avons ainsi initié début avril une stratégie d’écartement entre les taux 10 ans américain et allemand. En effet, les Etats-Unis nous ont semblé montrer une meilleure résistance économique que celle du Vieux Continent dans les périodes post-premier confinement. Ce constat s’est d’ailleurs matérialisé par une hausse de l’écart de taux durant le reste de l’année. Nous avons pris intégralement nos profits sur la stratégie le 16 octobre avant d’y revenir en fin d’année.

Notre poche assurantielle s’est bien comportée durant la phase d’aversion extrême pour le risque à travers notre protection crédit synthétique iTraxx Xover⁽¹⁾ qui a réduit la volatilité du portefeuille. Pendant la phase de rebond néanmoins, cette protection a coûté au fonds.

Notre exposition au Yen, devise refuge, face au dollar américain a bien fonctionné : la plus forte baisse des taux dans les pays développés qu’au Japon a freiné les flux sortants de capitaux du pays du soleil levant.

 

Positionnement actuel et perspectives

Poche cœur : Le support des Banques Centrales, essentiel pour le marché du crédit, va rester déterminant cette année. Dans un contexte de reprise économique robuste, cela nous a incité ces dernières semaines à chercher du portage en arbitrant certaines de nos positions, à savoir nous séparer de titres de courte maturité pour acquérir de nouveaux titres des mêmes émetteurs avec une maturité plus longue et un rendement à maturité additionnel :

• Sur des titres subordonnées d’émetteurs financiers, comme :

• BBVA : vente obligation call 2021 pour une obligation call 2023, nous offrant un rendement de 3,6%
• La Banque Postale : vente obligation call 2021 pour une obligation call 2026, nous offrant un rendement de 3,4%

• Sur des obligations en devises dures de pays émergents, comme :

• Mexique : allégement de l’obligation maturité 2023 pour se positionner sur une maturité 2026
• Indonésie : vente obligation maturité 2021 pour deux obligations 2023 et 2024
• Roumanie : tombée obligation maturité 2021 pour deux obligations 2024 et 2026

Nous estimons les pentes de rendement pour ces pays émergents notés Investment Grade sont potentiellement intéressantes (environ 70 points de base de rendement additionnel entre du 1 an et du 3-5 ans).

Récemment, les dettes émergentes ont également présenté l’avantage d’être assez peu corrélées au marché du crédit en euro, nous permettant d’améliorer la diversification du portefeuille.

Par ailleurs, nous conservons une poche d’obligations convertibles, plutôt typées Taux, qui nous apparaissent sous-valorisées par rapport à leurs équivalentes obligataires pures (sans option) dans un contexte où les convertibles typées Taux sont délaissées par les investisseurs au profit de convertibles typées Actions. Ainsi, nous avons acquis une convertible Fresenius 2024 et une Elis 2023 avec une prime de plusieurs dizaines de points de base au-delà de leur équivalent obligataire pure :

Stratégies initiées le 13 janvier 2021. Source : Exane.

 

Cette recherche d’optimisation du rendement nous permet d’afficher un rendement à maturité de +0,35% pour le portefeuille (au 21 janvier 2021).

Données au 21 janvier 2021. Sources : Groupama Asset Management, Bloomberg.

 

Poche satellite : Concernant nos stratégies de courbe, nous maintenons notre stratégie d’aplatissement sur l’Allemagne (segment 10 ans / 30 ans) et avons pris partiellement profit sur notre stratégie de pentification sur ce même pays (segment 2 / 5 ans).

S’appuyant sur la thématique du  » Reflation Trade  » déjà largement discutée pour cette année 2021 parmi les intervenants de marché, nous sommes revenus sur la stratégie d’écartement des taux Etats-Unis / Allemagne sur le segment 10 ans, estimant que la stratégie recèle encore du potentiel : le momentum économique est plus favorable outre-Atlantique, les mesures monétaires sont inflationnistes et une nouvelle relance fiscale promise par Joe Biden dopera également les chiffres d’inflation.

Données au 21 janvier 2021. Sources : Groupama Asset Management, Bloomberg.

 

Enfin sur le marché des changes, nous avons mis en place un long CNY / short USD, estimant que la Chine, peu exposée au risque de résurgence de cas de covid-19, est partie pour une croissance très forte en 2021. Par ailleurs, la Chine devrait, certes, voir le surplus de sa balance commerciale chuter mais nous nous attendons à des flux entrants significatifs grâce à la baisse des tensions géopolitiques avec les Etats-Unis (Joe Biden devrait tenir un comportement moins agressif que son prédécesseur).

En 2020, la sensibilité globale du portefeuille a généralement oscillé entre 2,5 et 2,75, près de notre borne supérieure autorisée (sensibilité structurellement comprise entre -3 et +3) afin de protéger le portefeuille en cas de nouvelle poussée d’aversion pour le risque et bénéficier des discours résolument accommodants des différentes banques centrales.

Face à l’amplification de la campagne de vaccination et le présage d’une sortie de crise, les derniers discours des Banques Centrales nous ont en revanche paru légèrement moins accommodants. Dans ce contexte et en conséquence de niveaux de taux extrêmement bas, nous avons réduit la sensibilité du portefeuille en début d’année, jugeant le couple rendement/risque dégradé. La sensibilité globale du fonds s’établit aujourd’hui autour de 2 (au 21 janvier 2021).

 

Poche assurantielle : Nous conservons notre position positive sur la devise nipponne qui est une devise refuge lors de périodes troublées et volatiles sur les marchés. L’achat de Yen nous permet ainsi de nous protéger partiellement en cas de retournement du sentiment pour le risque. Aussi, les efforts de la Banque du Japon pour doper l’inflation ne devraient, selon nous, n’avoir que peu d’effet sur le taux de change. Enfin fondamentalement, le Yen est également l’une des devises avec un des meilleurs taux réels positifs et bénéficie d’une balance des comptes courants largement excédentaire.

Nous maintenons par ailleurs notre exposition à l’indice de protection iTraxx Xover⁽²⁾ pour atténuer notre exposition au crédit (1,7% du portefeuille) sans avoir à nous séparer de papiers sur lesquels nous sommes confiants par ailleurs.

 

⁽¹⁾ SRRI : Indicateur de niveau de risque de 1 à 7, basé sur un calcul de volatilité.

⁽²⁾ iTraxx : paniers de CDS. iTraxx Xover : panier de CDS notés BB et BBB. CDS : Credit Default Swaps. Il s’agit d’un produit dérivé permettant de se prémunir contre le risque de défaut de paiement d’un émetteur.

 

Par Boris Nesme, Spécialiste Produits chez Groupama Asset Management.

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