Flash – Groupama Convertibles | JANVIER 2019

LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES DANS UN ENVIRONNEMENT PLUS VOLATIL

Une classe d’actifs attractive de par sa convexité

S’exposer aux obligations convertibles comporte de nombreux avantages grâce aux trois principaux moteurs de performances :

• Le moteur actions, tout d’abord, permet grâce à la convexité naturelle de la classe d’actifs, de participer progressivement à la hausse des marchés actions tout en bénéficiant d’une désensibilisation en cas de baisse. Avec un delta maximum de 40%[1], Groupama Convertibles permet une indexation équilibrée à la performance des marchés actions. De plus, nous renforçons au sein de notre expertise la convexité naturelle de la classe d’actifs en implémentant notamment des stratégies de couverture via des achats de protections sur  indices actions, afin d’accroître la convexité du fonds en cas de repli des marchés actions.
• Le moteur crédit, ensuite, permet aux porteurs d’obligations convertibles de bénéficier des resserrements des primes de risques crédit. Notre processus d’investissement avec l’utilisation d’obligations convertibles répliquées mises en place via notamment une poche d’obligations crédit nous permet de capter ces resserrements de  » spreads[2]« , sans nous limiter au gisement des obligations convertibles. En effet, nous pouvons sur la jambe crédit choisir des valeurs avec un fort potentiel de resserrement. Cette marge de manœuvre, au-delà du gisement d’obligations convertibles nous permet d’aller chercher du rendement tout en restant à l’écart de la partie  » distressed[3]  » du marché des obligations convertibles.
• Le moteur volatilité, enfin, que nous activons via l’utilisation des obligations convertibles répliquées. En effet, nous cherchons à tirer profit des variations de la volatilité implicite des obligations convertibles relativement aux options listées. De plus, conserver une exposition à une obligation convertible dont la valorisation est excessive est moins attractif car cette dernière perd alors en convexité. Notre poche d’obligations répliquées permet alors de répliquer le comportement des obligations convertibles très survalorisées via l’achat d’options sur actions.

Grâce à ces trois moteurs de performances, s’exposer aux obligations convertibles permet, selon nous,  de combiner  » le meilleur des deux mondes  » – les actions et les obligations.

Un marché primaire toujours dynamique

Avec 10,5 milliards d’euros émis en 2018 via 30 émissions^[4], le marché primaire est en repli par rapport à 2017. Nous observons sur 2018 une grande diversité d’émissions, en termes de secteurs et de taille (émissions allant de 60 millions d’euros à 1,4 milliards) ou type de structure entre convertibles classiques et convertibles non dilutives.

Nous avons connu en 2018 un marché primaire en deux temps : un premier semestre dynamique, et un second semestre plus ralenti, caractérisé notamment par une période estivale structurellement plus calme et un dernier trimestre pénalisé par les conditions de marché.

Des valorisations en ligne avec les fondamentaux

Après avoir atteint un point haut sur les premiers mois de l’année, les valorisations des obligations convertibles sont progressivement revenues sur des niveaux plus raisonnables. En décembre, seulement 12% des obligations convertibles mixtes (OC) étaient classifiées comme très survalorisées et, à l’opposé, environ 60% des obligations convertibles étaient proches de leur fair-value^[5] avec en particulier la partie  » midcap^[6]  » du gisement qui  s’est nettement dés-enchérie.

Le graphique ci-dessous présente l’évolution de la volatilité implicite des obligations convertibles (ligne vert clair, CB IV) et des volatilités implicites des options 9 mois sur les mêmes sous-jacents (ligne bleue foncée, 9m ATM IV). En niveau absolu, le niveau de volatilité implicite des obligations convertibles clôture l’année 2018 en ligne avec sa moyenne historique alors qu’en relatif aux options sur actions sous-jacentes, la lecture est inverse, la volatilité implicite des marchés actions restant inférieure, malgré la hausse récente de la volatilité sur options, ce qui rend toujours pertinent notre process utilisant des convertibles répliquées.

Nous pensons que les niveaux de valorisations sont revenus à des points plus raisonnables, permettant de repartir sur de meilleures bases en 2019 avec des valorisations qui sont désormais plus en lignes avec les fondamentaux. Tout cela rend le gisement fin 2018 assez attrayant avec plus de 60% du gisement européen qui offre des rendements actuariels positifs. Le gisement est également plus défensif, car avec la baisse du marché actions, les sensibilités actions des convertibles ont nettement baissé.

 

Savoir s’exposer aux obligations convertibles dans un environnement de marché perturbé par de nombreuses incertitudes

 Un profil prudent

En dépit de marchés volatils en 2018, notre fonds Groupama Convertibles poursuit son très beau parcours et se distingue ainsi de ses principaux concurrents.

 

En effet, selon Morningstar, le fonds se classe premier décile en 2018 mais également sur 3 ans et 5 ans dans un univers qui compte plus de 200 fonds. Par ailleurs, la volatilité réalisée du fonds est nettement en deçà de celle de son indice de référence.

Ces performances long termes sont à mettre à l’actif de :

• Notre construction de portefeuille combinant obligations convertibles classiques et obligations convertibles répliquées (une jambe crédit constituée d’obligations classiques et une jambe d’options listées sur actions).
• Notre sélection d’obligations convertibles à laquelle contribuent les gérants small, mid et large caps de l’équipe de gestion Actions & Convertibles mais également les gérants de l’expertise High Yield. Grâce à notre processus de sélection, nous avons évité de nombreux dossiers qui ont été fortement chahutés par les marchés, tels que Follie Folie, Nyrstar et Astaldi en 2018 mais encore Steinhoff, Pescanova ou Banco Esperito Santo … les années précédentes.
• Notre pilotage de l’exposition du portefeuille et l’implémentation régulière de stratégies de couverture, notamment via des stratégies optionnelles sur Euro Stoxx 50.

 

Positionnement et perspectives

L’année 2018 a été marquée par le retour de la volatilité sur les marchés avec deux corrections très significatives en février puis au 4ème trimestre. L’approche de la fin du cycle économique, le retrait progressif des banques centrales et le risque politique se sont conjugués. Alors que la BCE annonce en finir avec ses rachats d’actifs, la Réserve Fédérale Américaine (Fed) commence à assouplir sa communication parallèlement aux perspectives économiques moins favorables.

D’un point de vue macroéconomique, l’affaiblissement des perspectives en Europe et en Chine mais également aux Etats-Unis commence à se ressentir. Néanmoins, bonne nouvelle, suite au repli des marchés, les valorisations sont nettement plus attractives.

Malgré tout, les risques politiques et géopolitiques restent prégnants avec à court terme les négociations sino-américaine sur le commerce, le dénouement du Brexit….ce qui milite pour conserver une approche prudente.

Dans ce contexte, au 31/12/2018 :

• le portefeuille maintient une sensibilité action inférieure à son indice,
• le risque en duration est partiellement couvert, via des contrats Français et Espagnols,
• l’allocation crédit reste faible, dégageant une poche de cash significative,
• la sous-exposition structurelle sur les périphériques est maintenue,
• les risques de change USD et GBP sont couverts,
• le faible niveau de volatilité a été mis à profit pour  » forcer  » la convexité par achat de protections pour atténuer de potentiels chocs de marché mais aussi par achat de call échéance mars en cas de rebond des marchés.

 

([1]) Le delta mesure la sensibilité du prix d’une obligation convertible aux évolutions de la valeur de son action sous-jacente.

(2) Prime de risque

(3) Obligation dont la qualité de crédit de l’émetteur est très faible

(4) Au 31/12/2018

(5) Juste valeur

(6) Petites et moyennes capitalisations boursières

(7) Crédit à haut rendement dont la notation est inférieure à BBB

 

Les principaux risques du fonds sont :

• Risque de taux : Une remontée des taux des marchés obligataires peut provoquer une baisse des cours des obligations
• Risque de crédit : Une éventuelle dégradation de la signature de l’émetteur peut avoir un impact négatif sur le cours du titre
• Risque de liquidité : Selon les périodes, les obligations peuvent être moins liquides que certains marchés actions, ce qui peut affecter les prix de liquidation du compartiment dans le cas de rachats substantiels.
• Risque de capital : Le compartiment n’offre pas de garantie ni de protection du capital. Au final, les investisseurs pourraient ne pas récupérer leur investissement initial.
• Risque lié à l’investissement dans des obligations convertibles : Les éléments dont la valeur des obligations convertibles dépend (niveau des taux d’intérêt, évolution du prix des actions sous-jacentes, évolution du prix du dérivé intégré dans l’obligation convertible) peuvent entraîner une baisse de la valeur liquidative de l’OPCVM.
• Risque Actions : La variation du cours des actions peut avoir un impact positif ou négatif sur la valeur liquidative du fonds.

 

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