Flash monétaire – post PEPP

20/03/2020

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Sans pour autant parvenir à rassurer définitivement les marchés, gouvernements et Banques Centrales multiplient les interventions depuis plusieurs jours pour aider les entreprises et les banques à affronter la brutale détérioration économique à l'échelle mondiale.

Points clés

  • Sans pour autant parvenir à rassurer définitivement les marchés, gouvernements et Banques Centrales multiplient les interventions depuis plusieurs jours pour aider les entreprises et les banques à affronter la brutale détérioration économique à l’échelle mondiale.
  • L’intervention mercredi soir de Christine Lagarde, la Présidente de la Banque Centrale Européenne (BCE), après la clôture de marchés est de nature à rassurer les intervenants de marché sur la liquidité du système bancaire européen et sur la poursuite de l’octroi de crédits aux entreprises.
  • Nous continuons naturellement de contrôler et piloter activement la liquidité, pierre angulaire de notre philosophie d’investissement, dans nos portefeuilles monétaires court terme (Groupama Entreprises) comme classiques (Groupama Monétaire et Groupama Trésorerie).

 

Les Banques Centrales montrent les muscles : environnement monétaire historiquement accommodant

Elles avaient promis d’être réactives en cas de choc, elles l’ont été !

Les Banques Centrales sont intervenues à plusieurs reprises ces dernières semaines, durant leurs meetings traditionnels mais aussi en inter-meetings. Elles ont ainsi montré ainsi qu’elles prenaient au sérieux la perspective d’un confinement généralisé suite à la propagation rapide du coronavirus hors des frontières chinoises.

Par leurs mesures implémentées dans la foulée de leur intervention, elles visent d’abord à ne pas adjoindre une crise financière aux crises sanitaire et économique que nous traversons.

Biais accommodant, tous azimuts

Concrètement, des dizaines de Banques Centrales ont revu à la baisse le niveau de leurs taux directeurs.

Banque Centrale chinoise (PBoC) mise à part, c’est la Réserve Fédérale américaine (Fed) qui a été la plus prompte en baissant ces taux en deux temps de 150 points de base (les 3 et 15 mars derniers).

L’usage si vite de la boîte à outils conventionnelle de la Fed (baisse du taux directeur) a été certes mal perçu par les marchés qui y ont plus vu de la panique qu’un soutien idoine aux entreprises américaines. Cela étant, la Fed a complété son arsenal de mesures conciliantes par du soutien au marché interbancaire et l’assurance de liquidités en lançant un nouveau programme d’assouplissement quantitatif ( » QE « , quantitative easing) de 700 milliards de dollars d’ici la fin de l’année.

Enfin, les Banques Centrales ont su se concerter en acceptant de s’échanger entre elles à coûts réduits, parfois sans plafond de montant, des liquidités en dollars.

 

Une BCE moins pressée que ses homologues

La BCE a attendu son meeting traditionnel le 12 mars dernier pour dévoiler ses mesures afin de combattre le ralentissement économique. Ce fut avant tout une batterie de mesures en faveur du secteur bancaire :

  1. Injections de liquidité supplémentaires
  2. Rachats d’actifs
  3. Pas de baisse supplémentaire du taux de dépôt
  4. Assouplissements réglementaires
  1. Injections de liquidités supplémentaires
  • Lancement de LTRO (Long Term Refinancing Operations) à des conditions favorables, temporaires et immédiates, pour soutenir la liquidité du système financier de la zone euro. Le premier LTRO suivant ces nouvelles conditions a eu lieu cette semaine rencontrant un vif succès (109 milliards d’euros de demandes de liquidités).
  • Plusieurs TLTRO à des conditions encore plus favorables qu’annoncé précédemment à partir de juin. La BCE s’engage à injecter des liquidités à plus long terme (TLTRO – Targeted Long Term Refinancing Operations) à des conditions encore plus favorables : les banques vont pouvoir emprunter à -0,75% et déposer leur argent à -0,50%. Il s’agit d’un placement sans risque rapportant 0,25%. De plus, le montant maximum que les banques pourront emprunter lors de ce TLTRO est porté à 50% de leur encours de prêts éligibles au 28 février 2019. Cette mesure est un soutien fort à l’octroi de prêts aux ménages et entreprises.
  1. Rachat d’actifs : une augmentation des rachats nets d’actifs de 120 milliards d’euros jusqu’à la fin de l’année, qui viennent en plus des 240 milliards d’euros d’achats depuis novembre 2019. Cette fois-ci, ce programme devrait mettre l’accent sur les obligations du secteur privé. Ces achats devraient se poursuivre au-delà de 2020 tant que la BCE n’envisagera pas de relever ses taux directeurs.
  1. Pas de baisse supplémentaire du taux de dépôt pour ne pas davantage peser sur les marges des banques.
  1. Assouplissements réglementaires. Jusqu’à la fin de l’année au moins, les exigences de respect des ratios réglementaires sur les fonds propres sont grandement assouplies. Cela permettra aux banques d’opérer temporairement en dessous du niveau minimum exigible de capital. Libérées de certaines contraintes réglementaires, les banques vont pouvoir débloquer du capital pour soutenir l’économie. Il n’y aura plus non plus de stress tests sur les banques de la zone euro cette année.

L’ensemble de ces mesures constitue un véritable appui au secteur bancaire, rouage essentiel du bon fonctionnement du marché monétaire.

 

Quantitative Easing élargi : la BCE s’arme du PEPP

Après un soutien clair au secteur bancaire le 12 mars 2020, la BCE a choisi de rassurer sur la liquidité de marchés mercredi 18 mars au soir avec des annonces surprises.

Elle a indiqué lancer un programme supplémentaire de rachat d’actifs de 750 milliards d’euros, le Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) qui pèsera d’ici la fin de l’année 6 fois plus environ que le programme annoncé la semaine passée (120 milliards d’euros).

Au total, les 1000 milliards d’euros de rachats devraient être dépassés d’ici la fin de l’année, du jamais vu.

En cas de prolongement de la crise, la BCE a précisé que ce programme PEPP se poursuivra, ce qui lui confère un caractère potentiellement illimité.

Montant en milliards d'euros des programmes de rachats de dettes par la BCE (par type, par année)

*estimation. Source : Bloomberg. Données publiées à fin février 2020

 L’objectif de la BCE est un soutien explicite cette fois-ci aux Etats, notamment périphériques (la Grèce est même éligible au PEPP), et aux entreprises. C’est également un soutien direct et fort à la liquidité du marché monétaire puisque, parmi les actifs éligibles, figurent des instruments du marché monétaire (commercial papers émis par des entreprises).

La BCE imite ainsi la Fed, la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre dans cette volonté d’accompagner le bon fonctionnement des marchés monétaires.

 

Une réponse forte et concertée des gouvernements : En attendant Godot…

Christine Lagarde n’a finalement pas attendu une réponse concertée et unique des représentants politiques de la zone euro pour délivrer son package de mesures. Cependant, les gouvernements déploient séparément et, à des degrés divers, des mesures (prêts garantis, report de charges, d’impôts, relances budgétaires) propres à offrir une bulle d’oxygène pour les entreprises qui se retrouveraient en difficulté.

Bon nombre de ces mesures garantissent la solvabilité des entreprises.

 

Activité dans nos portefeuilles monétaires : focus sur la liquidité

Augmentation de la WAM** depuis le début d’année, prudence sur la WAL**

Dans un environnement de politique monétaire ultra accommodante de la part des Banques Centrales, et de la BCE en particulier, nous maintenons pour nos fonds monétaires une duration taux (WAM) relativement élevée. Cette dernière a permis de compenser l’écartement des primes observée sur la première quinzaine de mars.

Nous sommes en revanche prudents sur la duration crédit (WAL) par rapport à notre fourchette autorisée dans un environnement où les primes des dettes entreprises se montrent très volatiles.

En jours (niveau actuel / limite) WAM / WAL

Données au 19 mars 2020. Source : Groupama Asset Management. Groupama Entreprises appartient à la catégorie Monétaire Court Terme, Groupama Monétaire et Groupama Trésorerie appartiennent à la catégorie Monétaire Classique au sens de l’AMF.

La liquidité de nos portefeuilles reste forte avec des actifs mobilisables à tout moment 

(dépôt bancaire, OPC monétaires). La conjonction d’évènements défavorables (aversion extrême pour le risque, ventes forcées d’acteurs institutionnels pour retrouver des liquidités et passage de fin de trimestre pour les banques) a pu provoquer des baisses de prix sur certains instruments monétaires sur le début de la semaine. Cependant, nous sommes toujours en mesure de trouver des prix dans le marché.

Les actions menées et à mener de la BCE nous confortent que la liquidité demeurera dans nos fonds monétaires.

En outre, ni la gestion monétaire ni le Département du Risque de Groupama Asset Management n’identifie à ce jour de risque spécifique sur nos émetteurs et émissions en portefeuille.

Enfin, Groupama Asset Management procède à une analyse approfondie du passif des portefeuilles avec à la fois un stress-test du passif sur base historique et une détection des mouvements récurrents (patterns) des clients. Ces dispositions nous permettent de mieux anticiper les prochains rachats et souscriptions.

Perspectives : nous nous attendons à terme à une baisse des primes drastique sur les actifs administrés par la BCE.

Nous continuons de penser que l’actuel choc de marché est brutal mais transitoire. Nous estimons que les opportunités sur la partie crédit devront être ainsi saisies une fois que les marchés se seront apaisés, et pas avant. Nous privilégierons dans un premier temps les actifs qui seront administrés par la BCE.

Nous adoptons donc un positionnement attentiste pour le moment, en se concentrant sur la liquidité de nos portefeuilles.

 

Pour rappel, les principaux risques associés aux fonds mentionnés sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque de liquidité, le risque de perte en capital et le risque lié aux instruments dérivés.

* Pandemic Emergency Purchase Program : programme de rachats d’actifs de 750 milliards d’euros en 2020 par la BCE

** WAM (Weighted Average Maturity) : Maturité moyenne pondérée, correspond à la sensibilité taux exprimée en jours. WAL (Weighted Average Life) : Durée de vie moyenne pondérée, correspond à la sensibilité crédit exprimée en jours.

 

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