Flash Monétaires / GUST – Bilan 2020

19/01/2021

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Nos portefeuilles monétaires et crédit très court terme ont abordé le violent épisode d'aversion pour le risque de début d'année 2020 avec une approche prudente.

Points clés

  • Nos portefeuilles monétaires et crédit très court terme ont abordé le violent épisode d’aversion pour le risque de début d’année 2020 avec une approche prudente.
  • La correction sur les prix nous a permis un positionnement plus opportuniste au printemps tout en veillant à ne pas détenir d’émetteurs à risque.
  • Le mouvement sur les primes de crédit a été continu et particulièrement fort à partir d’avril, nous ramenant aux niveaux d’avant crise, parfois même à des niveaux encore plus comprimés.
  • Le besoin de financement auprès des marchés financiers devrait rester anormalement faible sur le segment court terme lors des premiers mois de l’année, plafonnant les primes sur de bas niveaux.
  • Dans un environnement largement soutenu par les Banques Centrales il nous semble adéquat d’allonger quelque peu la maturité de ses placements en investissant, quand cela est possible, une partie de sa trésorerie sur des titres de maturité 2 à 3 ans, où nous observons un niveau de pente plus abordable.

 

Un positionnement prudent à l’entrée de la crise

Augmentation de la WAM* en début d’année 2020, prudence sur la WAL*

La vigilance affichée des Banques Centrales sur le potentiel de croissance et la prise de conscience à l’échelle mondiale de l’avènement d’une pandémie nous ont incité à remonter progressivement notre duration taux (WAM) en début d’année. Ce rehaussement s’est intensifié au fur et à mesure que l’environnement de marché s’est affiché de plus en plus averse au risque. Cette stratégie nous a permis d’amortir la chute des prix lors des très fortes tensions de mois de février et mars.

WAM, en jours (niveau à date / limite)

En effet, la hausse des primes a été générale durant le premier trimestre, n’épargnant aucune maturité sur les courbes monétaire et obligataire. Ce sont sans surprise les titres obligataires au-delà d’un an de maturité résiduelle qui ont le plus corrigé pendant les turbulences de marché, contribuant à l’accélération de la baisse des performances des fonds monétaires.

 

En mars 2020, les marchés monétaires ont été malmenés pourtant nos fonds ont tenu leur promesse de liquidité.

Les incertitudes exceptionnellement élevées, liées à l’arrêt brutal des grandes économies mondiales lors du premier confinement, ont fait craindre des défauts d’entreprises et provoqué un besoin urgent de liquidités pour les entreprises. Le gel complet du marché obligataire a reporté la pression sur les actifs encore liquides et les moins dépréciés, c’est-à-dire, entre autres, les fonds monétaires. A l’instar de certaines banques qui ont subi de nombreuses demandes de remboursement sur les dépôts à terme de leurs clients, les fonds monétaires ont pu assumer une vague de rachat relativement importante sur quelques jours.

Concernant nos portefeuilles, nous avons conservé une part importante d’actifs mobilisables à tout moment (dépôts bancaires, OPC monétaires).

 

Comportement opportuniste en sortie de tempête financière

 L’appui sans faille des Banques Centrales

Les Banques Centrales sont intervenues à plusieurs reprises l’année passée, ajustant leur politique monétaire suivant l’évolution de la crise sanitaire. Réactives, elles ont d’abord visé, par leurs mesures implémentées dans la foulée de leur intervention, à ne pas adjoindre une crise financière aux crises sanitaire et économique que nous traversons.

Concrètement, de nombreuses grandes Banques Centrales ont revu à la baisse le niveau de leurs taux directeurs, soutenu le secteur bancaire et déployé d’importants programmes de rachats d’actifs.

Spécifiquement en zone euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) est intervenue pour stabiliser les marchés financiers en injectant des liquidités et en donnant aux banques de la marge sur leurs ratios règlementaires. Elle a aussi remis de l’ordre sur les marchés financiers grâce à l’implémentation d’achats d’actifs financiers avec un champs d’action élargi (PEPP**) et aux opérations d’octroi de liquidité aux banques à des conditions extraordinaires (TLTRO).

 

Désenchérissement des valorisations au début du printemps

Les turbulences sur les marchés ont provoqué des baisses de prix sur l’ensemble des instruments monétaires et obligataires jusqu’en avril.

A titre d’exemple, un titre monétaire en euros du secteur bancaire d’échéance 1 an de haute qualité de crédit, noté A-2, est passé en moyenne d’un rendement de -0,30% début mars à 0% en mai dernier.

Cela s’est traduit également sur l’ensemble des Euribor, ici la maturité 3 mois, qui reflète les tensions temporaires sur le marché interbancaire :

Evolution du taux Euribor 3 mois (en %)

Source : Bloomberg. Données au 31 décembre 2020.

 

Notre positionnement post-crise

A cette époque et estimant que le support monétaire était très puissant, nous avons saisi des opportunités de marché en privilégiant les émetteurs de secteurs résilients à la crise du covid-19 largement soutenu par la BCE.

Par exemple sur Groupama Ultra Short Term Bonds, nous avons acquis fin avril une obligation janvier 2021 APRR (Autoroutes Paris-Rhin-Rhône) avec un rendement de 0,7% et début mai une obligation mars 2021 de British Telecom avec un rendement offert de 0,8% (voir ci-dessous l’évolution du rendement de l’obligation sur 2020) alors que nous nous séparions de papiers émis par Renault.

Rendement offert sur le titre British Telecom maturité mars 2021

Source : Bloomberg. Données au 31 décembre 2020.

Dans le même temps, nous avons veillé à nous détourner des secteurs les plus cycliques, comme le secteur automobile, en se séparant par exemple dans Groupama Ultra Short Term Bonds de titres Renault ou Fiat.

Parmi les secteurs cycliques, le secteur bancaire fait figure d’exception : les annonces de la BCE ont fourni un soutien ciblé au secteur avec, entre autres, des conditions d’emprunt estimées attractives auprès du guichet de la Banque Centrale et des allègements de ratios réglementaires. Nous continuons de favoriser les émissions bancaires Senior de champions nationaux.

C’est ainsi que nous avons assisté à une tendance de performance positive durant plusieurs semaines sur les fonds monétaires, une première depuis 2016.

 

Retour de la cherté en fin d’année 2020

Une offre de papiers raréfiée

Les plans de relance des gouvernements, la perspective d’une sortie de crise et le retour des flux dans les fonds monétaires ont permis une détente progressive et presque sans à coup de primes de risque.

Mais surtout, en ce qui concerne les marchés court terme, l’afflux de liquidités dans les marchés et la facilité de financement pour les banques déséquilibrent la balance offre / demande de papiers.

Il existe aujourd’hui une forme de désintermédiation des marchés par la BCE. Elle fournit aux banques une source de refinancement quasi illimitée pour 50% de leurs encours de prêts à des conditions très agressives sur une maturité de 4 ans : les rendements offerts à l’émission par les banques se sont écroulés ces derniers mois sur les maturités les plus courtes.

Comme vu plus haut à fin 2020, l’Euribor 3 mois fixe en dessous de la facilité de dépôt offerte aux banques par la BCE (-0,50%). Les émetteurs bancaires constituant le gros de notre univers d’investissement, l’effet d’entrainement sur les émetteurs des autres secteurs non financiers est très fort.

Au final, de nombreux émetteurs peuvent aujourd’hui se financer à des niveaux inférieurs au taux de dépôt sur les maturités les plus courtes.

 

Quel positionnement aujourd’hui ?

Placer plus haut le curseur de la WAL en début d’année

Cette situation devrait perdurer lors du premier semestre de l’année 2021 avec très peu d’animation du marché monétaire de la part des banques, ce qui devrait maintenir la pression sur les rendements offerts sur l’horizon monétaire règlementaire à 2 ans.

Les espoirs de vaccination à grande échelle et donc d’immunité collective pourraient en revanche aiguiller la BCE à pré-annoncer en fin de semestre que certains dispositifs accommodants pour le secteur bancaire ne seront pas reconduits au-delà de l’horizon 2022. Cette anticipation est en partie à l’origine à la différence de rendement offert que nous observons sur les maturités 2 / 3 ans sur certains émetteurs par rapport aux maturités plus courtes.

Dès lors, nous sommes donc confiants pour appliquer une stratégie plutôt offensive sur notre duration crédit (WAL) au moins lors du premier semestre. Les signes de normalisation monétaire seront en revanche le déclencheur pour réduire la voilure et attendre de se repositionner dans un deuxième temps sur des niveaux moins onéreux.

 

L’attrait du segment 2-3 ans

En cohérence avec cet effet d’éviction généré par la BCE sur les maturités les plus courtes et la baisse de la volatilité qui l’accompagne, lorsque cela est possible, nous cherchons des opportunités attractives en termes de rendement / risque sur des titres à échéance plus longue.

Sur nos portefeuilles monétaires, notre capacité à exploiter cette situation est faible en raison des limites de maturité imposées par la règlementation. En revanche, nous gagnons en marge de manœuvre sur notre fonds obligataire très court terme Groupama Ultra Short Term Bonds qui contrairement aux fonds monétaires, peut exploiter la zone 2 / 3 ans où les opportunités sont plus nombreuses et rémunératrices.

C’est pour cela que, pour un investisseur ayant quelques mois de visibilité sur ses liquidités, nous préconisons d’aller vers une typologie de produit un peu plus obligataire mais dont le risque supérieur mais proche de celui des fonds monétaires reste maîtrisé, à l’instar de Groupama Ultra Short Term Bonds. Il est constitué principalement de titres éligibles au soutien de la BCE : Il s’agit de titres d’émetteurs que nous considérons de haute qualité de crédit de maturité inférieure à 3 ans.

Pour Groupama Ultra Short Term Bonds (WAM limitée à 6 mois et WAL limitée à 18 mois), nous visons sur 2021, une performance nette proche de zéro, soit environ 40 points de base de mieux qu’un fonds monétaire classique.

Voici le récapitulatif des performances des fonds et de leur indice :

Performance nette

Source : Groupama Asset Management, au 31 décembre 2020. Groupama Entreprises I-C – FR0010213355, Groupama Monétaire I-C – FR0010582452, Groupama Trésorerie I-C – FR0000989626, Groupama Ultra Short Term Bonds I-C – FR0012599645. Eonia capitalisé : indice de référence des fonds. Performance relative par rapport à l’indice de référence.

Les performances passées ne constituent pas une indication fiable des performances futures.

Pour rappel, les principaux risques associés aux fonds mentionnés sont le risque de taux, le risque de crédit, le risque de liquidité, le risque de perte en capital et le risque lié aux instruments dérivés.

Réglementation monétaire

* WAM (Weighted Average Maturity) : Maturité moyenne pondérée, correspond à la sensibilité taux exprimée en jours. WAL (Weighted Average Life) : Durée de vie moyenne pondérée, correspond à la sensibilité crédit exprimée en jours.

** Pandemic Emergency Purchase Program : programme de rachats d’actifs de 750 milliards d’euros en 2020 par la BCE

 

Par Boris Nesme, Spécialiste Produit chez Groupama Asset Management.

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