FLASH – Obligations Convertibles

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La convexité des obligations convertibles a plus que jamais montré ses avantages durant la crise du Covid-19. En effet, celles-ci se sont montrées particulièrement résilientes durant le fort stress de marché du premier trimestre 2020, grâce notamment à leur structure unique qui leur offre un profil/rendement risque estimé intéressant.

Une classe d’actifs qui s’est montrée résiliente tout au long de la crise liée au covid-19

La convexité des obligations convertibles a plus que jamais montré ses avantages durant la crise du Covid-19. En effet, celles-ci se sont montrées particulièrement résilientes durant le fort stress de marché du premier trimestre 2020, grâce notamment à leur structure unique qui leur offre un profil/rendement risque estimé intéressant.

Evolution des indices actions européennes vs obligations convertibles du 31/12/2019 au 31/12/2020

Titre : évolution des indices actions européennes vs obligations convertibles du 31/12/2019 au 31/12/2020

Source : Bloomberg

 

En effet, les principaux indices mondiaux ont accusé des replis conséquents, le MSCI Europe ayant perdu jusqu’à 32,6% (au 18/03). Sur les marchés obligataires, les spreads de crédit se sont fortement écartés (indice Xover au-dessus de 700 pb au 18 mars 2020). Dans ce contexte, la convexité intrinsèque des obligations convertibles a encore une fois prouvé son rôle d’amortisseur des chocs. L’indice Exane Europe a enregistré une baisse de -7,8% YTD 2020 au 23/03 et l’indice Exane Zone Euro a enregistré une performance YTD 2020 de -7,1% sur la même période. Le plancher obligataire a donc pleinement joué son rôle au cours de ce stress sur les marchés.

La très bonne tenue des obligations convertibles lors des phases baissières leur permet d’afficher de meilleures performances que les actions pour l’année 2020, mais également sur les périodes plus longues, comme le montre les graphiques ci-dessous.

Evolution des indices actions européennes vs obligations convertibles depuis le 31/12/2000 au 31/12/2020

Titre : évolution des indices actions européennes vs obligations convertibles depuis le 31/12/2000 au 31/12/2020

Source : Bloomberg

 

Un marche primaire qui reste dynamique

 Avec plus de 23 milliards d’euros émis depuis le début de l’année via 47 émissions, le marché primaire affiche une belle dynamique sur 2020 malgré le ralentissement courant février et mars. Le gisement convertible est désormais plus diversifié avec de nouveaux émetteurs ayant un potentiel de croissance significatif sur long terme (Hellofresh, Zalando, Ocado, Zur Rose…).

En parallèle, il y a eu environ 9,4 milliards d’euros de sorties (rachat, conversion, exercice de l’option…), ce qui a plutôt favorisé une hausse de l’encours du gisement des obligations convertibles européennes.

Dynamique du marché primaire du 01/01/2020 au 31/12/2020

Titre : Dynamique du marché primaire du 01/01/2020 au 31/12/2020

Source : Groupama Asset Management

De plus, au cours de la période de stress sur les marchés (mars-avril 2020), nous avons observé une légère hausse de la volatilité implicite des obligations convertibles, mais d’une bien moindre ampleur que celle des options listées équivalentes. Cette forte décote, une première depuis 2012, s’est réduite suite au retournement des marchés actions à la hausse.

Malgré la chute des perspectives de croissance liée au Covid-19, la situation sanitaire que nous vivons actuellement représente un clair accélérateur de changements structurels dans la façon dont nous utilisons les technologies et l’énergie. Dans ce contexte, l’univers des obligations convertibles offre aux investisseurs un accès privilégié à des sociétés dont l’activité est liée aux tendances fortes et de long terme, à savoir le e-commerce, la livraison à domicile, les jeux vidéos, les énergies renouvelables…

Les obligations convertibles constituent un moyen d’investir dans des sociétés qui sont au cœur de la transformation digitale et environnementale, tout en profitant de la convexité de la classe d’actifs.

 

Le comportement de nos fonds dans un contexte de marché particulierement incertain

 

  1. Groupama Convertibles

En 2020, le fonds affiche une performance nette de +9,62% (part M) et surperforme de +356 bp son indice de référence, le Exane Eurozone Convertible Bond.

Performance 2020 de notre fonds Groupama Convertibles (M)

Titre : Performance 2020 de notre fonds Groupama Convertibles (M)

Source : Bloomberg

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

 

Si nous regardons la trajectoire de la performance du fonds, nous pouvons distinguer 4 périodes différentes.

 La première période, jusqu’au 23 mars 2020, a été marquée par la propagation mondiale du Covid-19 et le confinement global et général des populations et de leurs économies. Sur les marchés financiers, cela s’est traduit par un retournement significatif des principales bourses mondiales dès la deuxième moitié de février. Durant cette période, le fonds Groupama Convertibles surperforme nettement son indice de référence (+246bp) notamment grâce aux protections dans le portefeuille (+141bp) ainsi qu’au positionnement prudent du portefeuille.

La deuxième période, de fin mars à mi-mai, a été marquée par la réouverture progressive des économies et un rebond partiel de l’activité économique, ce qui a entraîné un rebond sur les marchés. Au cours de cette période, notre fonds pâti dans le creux des marchés (-138bp) d’un effet sélection défavorable (Korian, Nexity, Airbus, Takeaway) et d’une forte sous exposition en risque dans le début du rebond des marchés.

 Durant la troisième période, de mi-mai au 30 octobre, les marchés ont continué sur une dynamique haussière. Durant cette période, le fonds a signé une forte surperformance (+282 bp), provenant essentiellement d’une forte amélioration sur le risque de sélection (réduction des spreads de crédit, sur exposition aux obligations convertibles émises par les entreprises appartement à la nouvelle économie) et marginalement d’une sur exposition en delta.

Enfin, la dernière période, de fin octobre à fin décembre 2020, a été marquée par des nouvelles positives concernant le vaccin contre le Covid-19 et son efficacité. Cela a donné aux investisseurs une certaine transparence et une certaine visibilité en ce qui concerne les mois à venir et un potentiel « retour à la normale », entraînant une forte rotation du marché d’une ampleur sans précédent dans un laps de temps extrêmement court. Le marché est passé des valeurs « Covid friendly  » (celles qui avaient jusqu’à présent bénéficié des mesures de confinement et de la situation sanitaire) à des valeurs fortement affectées par les mesures de confinement. Ainsi, cette rotation a profité à plusieurs secteurs et valeurs cycliques, tandis que les valeurs de croissance étaient à la traîne dans l’ensemble. Sur cette période, nous avons effectué des mouvements significatifs en portefeuille afin d’accompagner cette rotation, permettant ainsi de limiter la sous performance à -35bp sur cette période de « rallye value ».

 

2. G Fund – European convertible bonds

En 2020, le fonds affiche une performance nette de +8,17% (part I) et surperforme de +316 bp son indice de référence, le ECI Europe.

Performance 2020 de notre fonds G Fund - European Convertible Bonds (I)

Titre : Performance 2020 de notre fonds G Fund – European Convertible Bonds (I)

Source : Bloomberg

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

 

Après avoir bien résisté dans les deux premiers tiers de la baisse (gains sur protections +140 bp) durant la première période, le portefeuille a pâti dans le creux des marchés de sa surexposition à l’aéronautique (Airbus, Safran, TAP, Akka tech…) et de contreperformances sur des dossiers spécifiques tels que Korian, Nexity et Genfit lors de la seconde période.

Durant la troisième période, à savoir de mi-mai au 30 octobre, le fonds affiche une forte surperformance avec +331 bp, malgré le dossier Wirecard (-27 bp). Cela s’explique par la sélection de valeurs (surexposition de la thématique nouvelle économie), la réduction des spreads de crédit et plus marginalement d’une surexposition du fonds en delta.

Enfin, au cours de la dernière période marqué par le « rallye value », les mouvements de portefeuilles significatifs (achat de l’énergie, aéronautique, auto, télécom, UK et allègement sur les titres « stay at home ») ont permis en fin d’année de bénéficier de la rotation sectorielle (+115 bp).

 

Perspectives et positionnement

 Grâce à leur positionnement et à une convexité renforcée, nos fonds convertibles ont su largement tirer leur épingle du jeu durant la période de forte volatilité sur les marchés. Aujourd’hui, de fortes incertitudes persistent encore même si les banques centrales et les gouvernements font preuve d’un soutien sans faille (plans de relance massifs, soutien aux secteurs qui souffrent particulièrement de la crise sanitaire tels que l’aéronautique et le tourisme, l’achat de dettes souveraines et de crédit par les banques centrales…) et que les annonces des vaccins permettent d’apporter plus de visibilité quant à un potentiel « retour à la normal ».

Dans ce contexte, nous maintenons une stratégie d’investissement active :

  • Un positionnement légèrement long risque sur G Fund – European Convertible Bonds via une sur exposition en delta et risque crédit.
  • Un biais prudent sur Groupama Convertibles via une sous exposition en delta et également une moindre exposition crédit.
  • De façon à améliorer la convexité des portefeuilles, des protections restent en place pour atténuer de potentiels chocs de marché.
  • Le risque en duration reste largement inférieur aux indices de référence.
  • Poche répliquée : l’allocation crédit reste faible (spreads de crédit peu attractifs) et on note également un moindre poids de la jambe option sur actions. Le niveau d’investissement en convertibles (90% des portefeuilles) reflète leur attractivité (renouvellement du gisement et valorisations techniques qui restent raisonnables du fait de l’abondance de primaire) et le niveau élevé de la volatilité option.

  

Les principaux risques des fonds sont :

– Risque de taux : Une remontée des taux des marchés obligataires peut provoquer une baisse des cours des obligations

– Risque de crédit : Une éventuelle dégradation de la signature de l’émetteur peut avoir un impact négatif sur le cours du titre

– Risque de liquidité : Selon les périodes, les obligations peuvent être moins liquides que certains marchés actions, ce qui peut affecter les prix de liquidation du fonds ou du compartiment dans le cas de rachats substantiels.

– Risque de capital : Le compartiment ou le fonds n’offre pas de garantie ni de protection du capital. Au final, les investisseurs pourraient ne pas récupérer leur investissement initial.

– Risque lié à l’investissement dans des obligations convertibles : Les éléments dont la valeur des obligations convertibles dépend (niveau des taux d’intérêt, évolution du prix des actions sous-jacentes, évolution du prix du dérivé intégré dans l’obligation convertible) peuvent entraîner une baisse de la valeur liquidative du fonds ou du compartiment.

– Risque Actions : La variation du cours des actions peut avoir un impact positif ou négatif sur la valeur liquidative du fonds ou du compartiment.

 

Par Nina MAJSTOROVIC, Spécialiste Produit chez Groupama Asset Management.

 

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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

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