Flash – Obligations Convertibles | Mars 2020
Coronavirus : Positionnement de nos fonds convertibles.
POINTS CLÉS
- Les performances des obligations convertibles se montrent plutôt rassurantes par rapport à la dislocation du marché.
- Dans nos fonds convertibles, nous n’utilisons pas de levier.
- Notre processus d’investissement vise à sélectionner des obligations convertibles de qualité.
- Avec l’accentuation de la baisse, nous commençons à assister à des phénomènes d’excès baissiers sur lesquels nous serons susceptibles de nous renforcer notamment sur nos convictions longues et ce, grâce à notre poche de cash conséquente.
POSITIONNEMENT DANS NOS PORTEFEUILLES CONVERTIBLES
1. Processus et philosophie d’investissement
Notre processus d’investissement combine une approche bottom-up et top-down. Dans notre sélection d’obligations convertibles, nous excluons les convertibles dont les titres sont jugés trop illiquides (fonction de la taille de la convertible, la capitalisation et le flottant du sous-jacent), les titres dont le crédit est trop stressé et les placements privés.
L’analyse qualitative cherche à déterminer la qualité de l’entreprise sous-jacente : le positionnement de la société par rapport à ses concurrents, la qualité de son management, l’évolution de son secteur d’activité, d’estimer ses perspectives de croissance, la crédibilité de ses projets futurs et l’évolution de son secteur d’activité. Les gérants étudient également la cherté relative en termes de volatilité implicite par rapport à l’historique de volatilité réalisée ou implicite.
De plus, les gérants peuvent créer une poche d’obligations convertibles répliqués, permettant dès lors d’élargir le gisement des obligations convertibles à des sous-jacents souvent de meilleure qualité et offrant une liquidité plus importante. De plus, cela permet également de contourner des valorisations parfois excessives sur les obligations convertibles « classiques ».
Quant à notre approche top-down, celle-ci vise à calibrer les différents moteurs de performance, à savoir le delta action, les sensibilités taux et crédit, l’exposition devises/pays/secteurs. De plus, nous mettons en place des stratégies de couverture permettant de renforcer la convexité de nos portefeuilles.
2.Performances
Depuis le début de l’année, au 10 mars 2020, le fonds Groupama Convertibles (part M) affiche une performance nette de -0.54% contre -2.17% pour son indice de référence, l’Exane ECI Euro, soit une surperformance de +1.62%.
Sur cette période de bear market (marchés baissiers), à savoir du 19 février 2020 au 10 mars 2020, Groupama Convertibles (part M) enregistre une performance nette de -4.36% contre -5.89% pour son indice de référence, soit une surperformance de +1.53%.
Source : Groupama AM
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures
Depuis le début de l’année, au 10 mars 2020, le fonds G Fund – European Convertible Bonds (part I) affiche une performance nette de -2.11% contre -3.26% pour son indice de référence, l’Exane ECI Europe, soit une surperformance de 1.14%.
Sur cette période de bear market, à savoir du 19 février 2020 au 10 mars 2020, G Fund – European Convertible Bonds (part I) enregistre une performance nette de -6,39% contre -7,52% pour son indice de référence, soit une surperformance de +1.13%.
Source : Groupama AM
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures
La classe d’actif s’est donc montrée résiliente dans la baisse : à ce stade, nous ne notons pas de chutes importantes de valorisations techniques. Par ailleurs, les biais du gisement convertibles ont eu un impact positif sur la performance avec les Utilities et le Real Estate qui se sont montrés résilients.
La surperformance relative de nos fonds dans la baisse provient en grande partie du biais prudent de nos portefeuilles, notamment via des protections :
- Nous étions long d’un put SX5E 3650 pour 4% nominal des fonds, rollé dans la baisse sur 3475 et clôturé le 9 mars en profit.
- Un put » systémique » SX5E 3200 (5% nominal), acheté à 6€ et revendu le 10 mars à 235.
- Un put long-terme terme SX5E 2500 dec 2020 (4% nominal).
Pour Groupama Convertibles, sur le stock-picking, les principales contributions positives viennent de nos sous-pondérations à Takeaway, Air France, Cellnex et Telecom Italia. Les principales contributions négatives proviennent des sur-expositions à Korian, STMicro et Airbus. La sous exposition structurelle sur l’Italie a été positive et la poche de cash (environ 11%) a permis d’amortir la baisse.
La poche taux des obligations convertibles répliquées, faiblement allouée, contribue légèrement négativement et sur le change, pas de positions notables, l’essentiel des positions étant couvertes.
Pour G Fund – European Convertible Bonds, sur le stock-picking, les principales contributions positives viennent des sous pondérations à LVMH, STMicro et Total. Les principales contributions négatives proviennent des sur-expositions à Korian, Airbus et Subsea 7.
La poche taux des obligations convertibles répliquées, bien que faiblement allouée, contribue négativement et le positionnement Forex (long EUR, JPY, NOK, court USD et GBP) contribue positivement.
Le cash en portefeuille (environ 14%) a permis d’amortir la baisse.
3. Mouvements réalisés
Le positionnement de nos fonds était au départ neutre à légèrement sous exposé mais très convexe grâce aux multiples protections.
Dans la baisse, nous avons allégé des dossiers de qualité qui avaient très bien tenus dans un premier temps, comme STMicro, Edenred et Vinci. Les réemplois ont notamment été portés sur des dossiers ayant davantage baissé, tels que MTU Aero Engines. De plus, pour des raisons ESG, nous nous sommes fortement désengagés du dossier Airbus en Dassault Aviation.
De plus, nous avons pris profit sur certaines de nos protections, la baisse des marchés actions nous semblant excessive.
PERSPECTIVES
Il reste encore de nombreuses incertitudes sur l’ampleur du choc sanitaire et économique et des réponses apportées.
A ce stade de la baisse, nous avons pris profit sur certaines de nos protections, la baisse des marchés actions nous semblant excessif. Néanmoins, nous maintenons notre prudence avec des delta proches des indices de références respectifs. De plus, les portefeuilles restent très faiblement investis sur le compartiment « distressed » des convertibles qui souffre notablement. Enfin, suivant l’évolution des marchés dans les jours à venir, notre poche de cash nous permet de nous positionner sur des dossiers en fort repli et/ou sur du primaire.
Source : Groupama AM
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
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