Flash – OBLIGATIONS CONVERTIBLES

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La convexité des obligations convertibles a plus que jamais montré ses avantages durant la crise du Covid-19. En effet, celles-ci se sont montrées particulièrement résilientes durant le fort stress de marché du premier trimestre 2020, grâce notamment à leur structure unique qui leur offre un profil/rendement risque intéressant.

UNE CLASSE D’ACTIFS QUI S’EST MONTRÉE RÉSILIENTE DURANT LA CRISE LIÉE AU COVID-19

La convexité des obligations convertibles a plus que jamais montré ses avantages durant la crise du Covid-19. En effet, celles-ci se sont montrées particulièrement résilientes durant le fort stress de marché du premier trimestre 2020, grâce notamment à leur structure unique qui leur offre un profil/rendement risque intéressant.

Graphique MSCI

Titre : évolution des indices actions européennes vs obligations convertibles depuis le début de l’année (au 31/08/2020)

Source : Bloomberg

En effet, les principaux indices mondiaux ont accusé des replis conséquents, le MSCI Europe ayant perdu jusqu’à 32,6% (au 18/03). Sur les marchés obligataires, les spreads de crédit se sont fortement écartés (indice Xover au-dessus de 700 pb au 18 mars 2020). Dans ce contexte, la convexité intrinsèque des obligations convertibles a encore une fois prouvé son rôle d’amortisseur des chocs. L’indice Exane Europe a enregistré une baisse de -7,8% au 18/03 et l’indice Exane Zone Euro a enregistré une performance de -7,1% sur la même période. Le plancher obligataire a donc pleinement joué son rôle au cours de ce stress sur les marchés.

La très bonne tenue des obligations convertibles lors des phases baissières leur permet d’afficher de meilleures performances ou des performances très proches de celles des actions sur des périodes plus longues, comme en témoigne les graphiques ci-dessous.

MSCI

Titre : évolution des indices actions européennes vs obligations convertibles sur 3 ans (au 31/08/2020)

Source : Bloomberg

MSCI

Titre : évolution des indices actions européennes vs obligations convertibles sur 5 ans (au 31/08/2020)

Source : Bloomberg

UN MARCHE PRIMAIRE QUI RESTE DYNAMIQUE ET DES VALORISATIONS ESTIMEES ATTRACTIVES

 Avec plus de 13 milliards d’euros émis depuis le début de l’année via 29 émissions (à fin juillet 2020), le marché primaire affiche une belle dynamique sur ce premier semestre 2020 malgré le ralentissement courant février et mars. Le gisement convertible est désormais plus diversifié avec de nouveaux émetteurs ayant un potentiel de croissance significatif sur le long terme (Hellofresh, Zalando, Ocado, Zur Rose…).

En parallèle, il y a eu environ 7,3 milliards d’euros de sorties (rachat, conversion, exercice de l’option…), ce qui a plutôt favorisé une hausse de l’encours du gisement des obligations convertibles européennes.

Entrées / Date d'émission / Devise / Encours

Titre : Dynamique du marché primaire depuis le début de l’année

Source : Groupama Asset Management

De plus, au cours de la période de stress sur les marchés (mars-avril 2020), nous avons observé une légère hausse de la volatilité implicite des obligations convertibles, mais d’une bien moindre ampleur que celle des options listées équivalentes. Cette forte décote, une première depuis 2012, s’est légèrement réduite suite au retournement des marchés actions à la hausse. De plus, compte tenu de la dynamique des émissions primaires et des niveaux de flux limités vers la classe d’actif, le gisement reste toujours très attractif et constitue, selon nous, des points d’entrées intéressants.

Malgré la chute des perspectives de croissance liée au Covid-19, la situation sanitaire que nous vivons actuellement représente un clair accélérateur de changements structurels dans la façon dont nous utilisons les technologies et l’énergie. Dans ce contexte, l’univers des obligations convertibles offre aux investisseurs un accès privilégié à des sociétés dont l’activité est liée aux tendances fortes et de long terme, à savoir le e-commerce, la livraison à domicile, les jeux vidéos, les énergies renouvelables…

Les obligations convertibles constituent un moyen d’investir dans des sociétés qui sont au cœur de la transformation digitale et environnementale, tout en profitant de la convexité de la classe d’actifs.

 

LE COMPORTEMENT DE NOS FONDS DANS UN CONTEXTE DE MARCHÉ PARTICULIEREMENT INCERTAIN

Grâce à notre processus d’investissement combinant une approche top-down et bottom-up, des stratégies de couvertures et une poche d’obligations convertibles répliquées, nos fonds convertibles se sont particulièrement bien comportés durant ce premier semestre 2020 et notamment pendant la forte baisse des marchés.

Depuis le début de l’année, nous avons progressivement augmenté nos expositions aux secteurs de l’immobilier résidentiel, de la technologie et des services aux collectivités, cherchant à accompagner les transitions technologique et environnementale. Durant la période risk-off, ces secteurs se sont montrés résilients et sont en partie responsables de la performance positive de la classe d’actifs. De plus, nous avons renforcé nos protections en début d’année et tout au long du premier semestre ; et nous avons adopté un positionnement prudent avec des niveaux de delta inférieurs aux indices. Cela a permis aux fonds de surperformer durant la forte baisse des marchés sur les mois de février et mars. Par la suite, dans la phase de rebond, la re-sensibilisation des fonds a été favorable, de même que la rotation sectorielle qui a débuté mi-mai.

Graphique

Titre : Performance YTD de notre fonds G Fund – European Convertible Bonds

Graphique

Titre : Performance YTD de notre fonds Groupama Convertibles

Notre positionnement top-down ainsi que notre choix de valeurs (Cellnex, Wordline, Encavis, Neoen, Iberdrola, Hellofresh, Delivery Hero…) a donc permis à nos fonds de surperformer leurs indices de références de +255 bp pour Groupama Convertibles (depuis le début de l’année au 31/08/2020) et de +111bp pour G Fund – European Convertible Bonds sur la même période.

 

PERSPECTIVES ET POSITIONNEMENT

Grâce à leur positionnement et à une convexité renforcée, nos fonds convertibles ont su tirer leur épingle du jeu durant cette période de forte volatilité sur les marchés. Aujourd’hui, de fortes incertitudes persistent encore même si les banques centrales et les gouvernements font preuves d’un soutien sans faille (plans de relance massifs, soutien aux secteurs qui souffrent particulièrement de la crise sanitaire tels que l’aéronautique et le tourisme, l’achat de dettes souveraines et de crédit par les banques centrales…).

Dans ce contexte, nous maintenons une stratégie d’investissement active :

  • Retour fin juin à une légère sous exposition en delta et mise en place de nouvelles protections.
  • Le risque en duration reste légèrement inférieur aux indices de référence.
  • Les convertibles sont ponctuellement privilégiées (moindre cherté due à l’abondance de nouvelles émissions) par rapport aux répliquées (volatilité implicite élevée sur les options)
  • L’allocation crédit reste historiquement faible (environ 5%), après avoir a été renforcée en mars/avril, nous l’avons allégée en juillet. La poche de cash, bien que récemment réduite, permet de saisir de potentielles futures opportunités, notamment sur le marché primaire.
  • La sous-exposition structurelle sur les périphériques est maintenue mais a été réduite suite aux mesures exceptionnelles mises en place par la BCE.
  • De façon à améliorer la convexité des portefeuilles, des protections restent en place pour atténuer de potentiels chocs de marché.

 

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