Flash – Point marché : 2018 ou l’année des « tweets »

10/01/2019

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Une année 2018 volatile pour les marchés soucieux d'un avenir économique moins radieux. Des corrections de forte amplitude sur les actifs risqués prélude à un retournement de tendance. A ce stade, notre scénario central reste celui d'une poursuite du cycle même si les tensions financières commencent à " mordre " sur la croissance. Le manque de visibilité / liquidité et la volatilité nous ont incités à revenir, tactiquement, à la neutralité en termes d'allocation sur les actifs risqués.

Une année qui marque une nouvelle tendance

Après une année 2017 particulièrement favorable pour les actions, l’année 2018 fut plus volatile. Les marchés actions ont d’abord pris lentement le chemin de la hausse avant d’entamer des phases de corrections.

Celles-ci ont trouvé, dans un premier lieu, principalement leur source dans la crainte d’un durcissement de la politique monétaire de la Réserve Fédérale américaine (Fed) plus rapide qu’anticipé et dans les déclarations de Donald Trump de dresser des barrières douanières pour les importations américaines, ravivant les inquiétudes de guerre commerciale.

En zone euro, dès le mois de mai, l’attention s’est tournée sur la crise politique italienne et les incertitudes autour du Brexit.

Enfin, le dernier trimestre de l’année a été particulièrement difficile pour les actifs risqués au global, notamment les actions. Tandis que la zone euro souffrait déjà, les actions américaines, jusqu’alors plutôt immunisées, se sont fortement retournées en fin d’année. La chute des marchés américains a en effet été historique puisqu’il s’agit du pire mois de décembre depuis près de 90 ans et le pire mois du S&P500 depuis 2008. La dernière vague de baisse des actions marque un changement de dynamique de marché, les bourses devenant tendanciellement baissières.

 

Performances des indices actions sur 2018 (en devises locales)

Source : Bloomberg, au 31/12/2018, évolution en prix des indices

 

Sur les marchés de taux, ces mêmes incertitudes ont fait revenir la volatilité, alimentant un mouvement de fuite vers la qualité de la part des investisseurs. Ainsi, en zone euro, les taux cœurs (Allemagne et France) étaient plutôt orientés à la baisse alors que l’Italie a vu ses rendements obligataires monter du fait des incertitudes qui lui sont propres. Aux Etats-Unis, les taux longs ont été orientés à la hausse au global en 2018, forts d’une économie domestique en essor et d’une Réserve Fédérale (Fed) poursuivant son cycle de relèvement de son taux directeur.

 

Evolution des taux 10 ans du 29/12/2017 au 31/12/2018 (En %)

Source : Bloomberg, au 31/12/2018

 

Enfin, le crédit a quant à lui était plutôt orienté à l’écartement sur l’année pénalisé par l’ambiance généralisée d’aversion pour le risque qui a pesé tout au long de l’année. De plus, le retrait progressif des banques centrales a alimenté les craintes d’un support monétaire moindre à venir sur le marché du crédit.

 

Un noël « trumpien »

La forte baisse du dernier trimestre, et plus particulièrement du mois de décembre, repose sur un argument fondamental, à savoir que la perspective de « normalisation de la croissance » provoque assez naturellement une « normalisation des primes de risques ». Cependant, cette correction a été amplifiée par la conjonction de trois inquiétudes :

  • D’abord, un questionnement sur les perspectives de croissance dans un contexte de tensions commerciales internationales, de manque de visibilité sur le Brexit, d’aléas sur la conjoncture européenne (déstockage dans l’automobile allemande, crise des « gilets jaunes » en France), et surtout de la diminution du stimulus fiscal et monétaire aux États-Unis.
  • Ensuite et surtout, au-delà des réactions aux tweets de M.Trump, les marchés financiers s’interrogent sur les « pilotes de l’économie américaine ». Clairement, les controverses entre les autorités (Trump menaçant de licencier le Président de la Fed J. Powell), ou encore le manque de cohérence et de visibilité sur la politique économique (inconstances dans les discours de J. Powell et revirements dans les négociations commerciales, arrêt du fonctionnement de certaines administrations américaines) alimentent fortement la défiance des investisseurs.
  • Enfin, l’abondance de la liquidité des banques centrales avait jusqu’à présent alimenté l’illusion de la liquidité des actifs financiers, la contraction de cette même liquidité révèle davantage la microstructure défaillante de certains marchés (en particulier sur le crédit européen).

Sur les marchés actions, ces inquiétudes n’ont fait que renforcer un changement déjà perceptible en octobre à savoir un marché qui arrête de considérer les dynamiques longues plutôt porteuses (opportunités sur les nouvelles technologies telles que la voiture autonome, la numérisation, la robotisation) pour se concentrer sur des dynamiques courtes plus anxiogènes.

Cela se traduit par des mouvements baissiers très significatifs, renforcés par le poids important des stratégies systématiques qui deviennent structurellement vendeuses avec la hausse de la volatilité et les tendances de marchés baissières.

Les sorties ont ainsi été massives sur les actions : sur le seul mois de décembre, les rachats d’actions sur les marchés développés atteignent 60 milliards de dollars. Par rapport au positionnement historique des investisseurs, décembre marque la plus grosse rotation mensuelle vers le cash, les obligations et les secteurs défensifs actions.

La dynamique baissière a été d’autant plus accentuée qu’elle se passe en fin d’année dans un contexte d’assèchement de la liquidité avec un nombre d’intervenants réduit potentiels.

 

La baisse des actifs risqués est-elle de nature à remettre en cause notre scénario central ?

A ce stade, notre scénario central reste celui d’une poursuite du cycle même si les tensions financières commencent à « mordre » sur la croissance.

Dans notre scénario économique tel qu’énoncé à l’automne, nous envisagions une poursuite de la croissance sur les deux prochaines années, avec des chiffres de croissance qui convergent toutefois vers les « potentiels » dès 2020. Cette conclusion d’une poursuite du cycle haussier reposait sur les diagnostics suivants : la conjoncture mondiale ne présente pas d’excès en termes de stockage, de production ou d’investissement ; la hausse des salaires et l’amélioration sur les marchés du travail soutiennent la consommation et entretiennent le cycle sans peser sur les marges des entreprises ; les politiques économiques restent favorables avec des politiques fiscales qui ne sont pas restrictives (États-Unis) voire plus accommodantes (Europe) et avec des banques centrales qui ne prendront pas de risque avec la reprise.

Ce scénario central reste valide d’autant qu’il y a des annonces positives : la forte baisse du prix du pétrole soutient le pouvoir d’achat des ménages, il y a une volonté de négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine, le secteur de l’automobile allemand montre des signes de rebond, les mesures annoncées en France soutiennent la consommation et les autorités chinoises sont prêtes à recourir à des instruments de relance (subventions à l’achat automobile, suppression des restrictions à l’achat immobilier ou abaissement des taux d’intérêt directeurs).

 

Quels seraient les facteurs de reconnexion des marchés à notre scénario central ?

Outre l’absence de rupture sur le cycle, nous distinguons trois types de catalyseurs susceptibles de reconnecter l’évolution des marchés avec notre scénario central : les politiques monétaires des banques centrales, les facteurs techniques et les aspects micro-économiques.

S’agissant des banques centrales, nous restons convaincus que celles-ci ne prendront toujours aucun risque avec la croissance et resteront pragmatiques. Elles ont déjà prévenu qu’elles seront attentives au contexte financier.

Concernant les facteurs techniques, en décembre dernier, l’absence de liquidité et d’intervenants acheteurs ont rendu l’évolution des marchés beaucoup plus heurtée. L’entrée dans l’année 2019 est de ce point de vue important : le nombre d’intervenants sur les marchés va augmenter et l’horizon de temps des investisseurs s’allonger. Le contexte sera alors plus favorable aux nouvelles positives, d’autant que le sentiment général sur les marchés a atteint un niveau de pessimisme extrême. Toutefois, compte tenu du niveau de confiance actuel, un catalyseur fondamental est nécessaire pour que le rebond se matérialise.

De ce point de vue, les publications de résultats et surtout les perspectives des dirigeants seront scrutées avec attention. Il faut s’attendre à des résultats de moins bonne facture qu’en 2018, le ralentissement au dernier trimestre étant plus fort qu’anticipé sur beaucoup de chaines de valeur. Les investisseurs mettront cependant en perspective ce ralentissement avec la baisse des cours qui, dans certains secteurs, a été considérable.

D’un point de vue général, la multiplication des annonces validant un ralentissement, sans retournement cyclique, serait accueilli positivement par les marchés.

 

 Positionnement dans nos portefeuilles

Le manque de visibilité / liquidité et la hausse de la volatilité nous ont incités à revenir, tactiquement, à la neutralité en termes d’allocation sur les actifs risqués. Le couple rendement/risque de ces actifs s’étant dégradé, dans ce contexte, nous privilégions une approche opportuniste. Nous souhaitons aborder l’année 2019 avec toutes les marges de manœuvre nous permettant de repositionner les portefeuilles sur les actions et la dette à haut rendement dans l’attente d’un signal positif ou d’un ajustement excessif supplémentaire.

En termes d’allocation géographique, nous ne privilégions aucune zone à court terme: les Etats-Unis révisent plus nettement leurs attentes bénéficiaires et la zone euro souffre d’un contexte politique compliqué, entre tensions sociales en France et négociations sur le Brexit.

Au sein des portefeuilles actions, nous avons entamé depuis trois mois un mouvement de rééquilibrage vers un positionnement plus défensif au détriment du cycle dans le but de favoriser la résilience face à la hausse de la volatilité, dans un contexte qui devrait rester chahuté en 2019. Nous avons abaissé notre risque de liquidité, en renforçant nos expositions aux grandes capitalisations boursières au détriment des petites et moyennes valeurs, et accentué la diversification de nos convictions.

Sur les portefeuilles obligataires, nous restons prudents et sous-exposés aux taux. Le faible niveau actuel du taux 10 ans allemand, l’incertitude politique qui accompagne l’entrée dans l’année 2019 tout comme la sortie annoncée des politiques monétaires accommodantes aux Etats-Unis et en Europe, ou encore les besoins de financements des Etats (mise en place de mesures sociales en France ou en Italie) ne devraient pas être de nature à pousser les taux à se détendre.

Sur les portefeuilles de dettes privées, nous conservons également un positionnement prudent compte tenu des problèmes de liquidité et de la multiplication des risques spécifiques.

 

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